前兩天，英國巴克萊銀行（就是阿里巴巴IPO時的做市商）在重新評估后，將“超級獨角獸”螞蟻金服的估值從1060億美元上調(diào)至1550億美元，幅度接近一半。Mr.Key想借這個由頭分析一下市場究竟是怎么給一家互聯(lián)網(wǎng)公司估值的。

市場上和書本上的估值方法可能有20種，像什么P/E法、凈現(xiàn)值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等，這里不做定量分析，只嘗試找出影響估值的核心因素。

對比較成熟的公司，國內(nèi)常用的最簡單的是P/E法，即市盈率。先算出這家公司的每股收益，再從二級市場上找到同行業(yè)的平均市盈率，結合該公司在行業(yè)內(nèi)所處的位置及其成長性，估出一個P/E值，再乘以每股收益及全部股本，得出其估值。

比如，如果市場對小米2017年凈利潤為10億美元的預測基本準確，參照同行業(yè)（小米在二級市場上應該參考大型互聯(lián)網(wǎng)公司而非手機硬件公司），同在香港上市的騰訊2017全年凈利潤是715億元，按照2017年末約39000億的市值計算，P/E大概是55倍。以這個市盈率看小米的估值在550億美元，但這沒有考慮溢價。

有一個不能忽視的點在于，相對于這種紙面上的簡單算數(shù)，一家公司的估值應該以實際產(chǎn)生股權交易時的出價為準。也就是說，“有價無市”沒用，有人買你才算真實價值。估得再高，無人問津也是獨角戲。所以，如果市場爭搶著入股小米，供需不平衡，那它的估值理應高于550億美元。

但P/E法比較適應于傳統(tǒng)行業(yè)或比較成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司，對于那些增長迅速、卻沒盈利的對象就玩不轉了。那這時該適用于什么估值方法呢？

一般，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值普遍高于傳統(tǒng)行業(yè)，主要得益于互聯(lián)網(wǎng)公司的高成長性以及廣闊的業(yè)務邊界。估值是市場對一家互聯(lián)網(wǎng)公司在未來的生命周期里能產(chǎn)生多少利潤的價值反映，著眼點不在于當前的財務數(shù)據(jù)。而且還要看，再重新復制一家這樣的公司所需的成本，即機會成本與先發(fā)優(yōu)勢有多大。

針對計算機領域，梅特卡夫在1973年提出了一個定律，網(wǎng)絡的價值等于網(wǎng)絡節(jié)點數(shù)的平方。他后來還親自證明過Facebook的營收與用戶數(shù)（用戶相當于節(jié)點背后的每臺聯(lián)網(wǎng)計算機）的平方之間呈現(xiàn)正相關性。把梅特卡夫定律套用在互聯(lián)網(wǎng)公司的估值中，可以產(chǎn)生一個簡單的公式：v=km^2，v是價值（估值），k是變現(xiàn)系數(shù)，m可以理解為月活用戶數(shù)MAU。

由于在線、連網(wǎng)、實時交互等特性，互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶價值是以平方形式釋放的，也就是幾何級增長。比如一家互聯(lián)網(wǎng)公司的MAU為1億，另一家同類公司為1000萬，那兩者之間的價值差距可不只10倍。而傳統(tǒng)行業(yè)的用戶價值很可能是線性的，即v=km。這體現(xiàn)了連網(wǎng)的價值。

再看機會成本。馬太效應在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是被放大的，一個平臺的先發(fā)優(yōu)勢會逐漸加速它的行業(yè)壟斷性，這在社交領域體現(xiàn)得很充分。另外，像亞馬遜AWS之于歐美市場，阿里云之于國內(nèi)市場，也體現(xiàn)了“早起鳥兒有食吃”的機會成本。市場現(xiàn)在重新孵化一個同級別的AWS或阿里云，難度極大，所以它們會在估值上產(chǎn)生較高的溢價。

由以上分析再來看螞蟻金服的估值。巴克萊給出的調(diào)高估值的理由是用戶數(shù)的增長以及單用戶價值（ARPU）的提升，這源自2017年支付寶在線下支付領域的快速滲透，以及由支付場景與金融服務體系的豐富化帶來的單用戶收入貢獻的增加。

如果套用上面最簡單的公式v=km^2，螞蟻金服活躍用戶數(shù)的增長是抬升估值的重要因素。易觀的數(shù)據(jù)顯示，2017Q4，支付寶的市場份額環(huán)比提升了0.53個百分點，占比為54.26%，財付通占比38.15%。線下掃碼這種高頻業(yè)務帶動了轉賬、理財?shù)鹊皖l業(yè)務，讓營收結構更多元化，這反過來又促進了變現(xiàn)系數(shù)k。

當然，專業(yè)的投行用于分析公司估值的模型與變量要復雜很多，但總體趨勢和道理不會與這個基本公式相悖。順著這個思路想，國際化戰(zhàn)略應該是未來將螞蟻金服估值抬升到另一高度的核心因素，這意味著用戶數(shù)與應用場景的延伸。

由于電子錢包在使用習慣上的本地化屬性，支付寶在海外的應用人群目前仍集中在中國出境游客身上，這對增加總用戶數(shù)似乎沒什么明顯效果。但從生態(tài)角度看，螞蟻金服通過入股、合作等方式連接了十幾個海外電子錢包，再通過它們?nèi)ミB接當?shù)氐挠脩?、商戶、銀行、第三方服務商等，將國內(nèi)的生態(tài)復制到當?shù)?，把小網(wǎng)絡連成大網(wǎng)絡。

還記得梅特卡夫定律對“連網(wǎng)”的價值肯定嗎？這也是為什么生態(tài)級的公司估值遠遠大于用戶數(shù)相仿的平臺級或工具類公司。