中國地產(chǎn)中介行業(yè)玩家眾多而分散，在經(jīng)歷了早期分散無序的競爭階段后，正開始加速整合。線上化和平臺化趨勢促使業(yè)務模式融合創(chuàng)新。隨著傳統(tǒng)代理業(yè)務進入成熟期，中介公司均以目前客戶資源和業(yè)務平臺為基礎(chǔ)進行產(chǎn)業(yè)鏈多元化延伸發(fā)展。

目前，全國范圍內(nèi)仍以新房成交占據(jù)主導，趨勢上二手房交易處于增量市場。我們預計中介整體市場在2023年的平均市場規(guī)模達3900億元，想象空間巨大。

本期報告將聚焦房產(chǎn)中介行業(yè)，對市場空間、競爭格局以及發(fā)展機會抽絲剝繭，為房產(chǎn)中介行業(yè)打開更多想象空間。

一、融合和創(chuàng)新：傳統(tǒng)模式的機遇

1. 中國房產(chǎn)中介業(yè)務模式不斷創(chuàng)新融合

新房中介的業(yè)務模式可分為案場銷售及場外分銷。

場外化和線上化對新房中介來說是機遇和挑戰(zhàn)并存，同時也是行業(yè)走向融合和創(chuàng)新的趨勢。

二手中介是近年來創(chuàng)業(yè)型新進入者的主戰(zhàn)場，以互聯(lián)網(wǎng)思維嘗試顛覆行業(yè)傳統(tǒng)模式。從結(jié)果來看，單純以互聯(lián)網(wǎng)為切入點的新進入者大都以失敗告終，然而他們的進入引發(fā)了傳統(tǒng)企業(yè)從傳統(tǒng)線下門店模式，向線上和平臺模式的融合和轉(zhuǎn)變。對行業(yè)整體仍然造成了良性的影響。

2. 美國模式：美好但國內(nèi)落地任重道遠

美國地產(chǎn)交易以存量房為主，二手房交易占全部房屋交易的90%。全美經(jīng)紀人協(xié)會(NAR)于20世紀30年代建立了MLS(Multiple Listing Service)系統(tǒng)，買方和賣方僅需分別委托一位經(jīng)紀人，便可接觸到所有的賣家和房源，全美95%以上的房屋交易均基于MLS系統(tǒng)進行。

MLS體系目前來看是二手房中介行業(yè)一種較為完美的制度，但這一制度的建立需要的幾項核心基礎(chǔ)：

1)對信息(房源)產(chǎn)權(quán)的保護;

2)經(jīng)紀人的監(jiān)管和職業(yè)準入;

3)存量房源信息數(shù)據(jù)的集合。

當前中國仍無系統(tǒng)性的房源數(shù)據(jù)信息化建設(shè)，覆蓋不夠全面、數(shù)據(jù)不夠真實的問題亟待解決。對于經(jīng)紀人的監(jiān)管和職業(yè)準入以及對信息產(chǎn)權(quán)的保護則需要制度層面的參與。目前行業(yè)房源數(shù)據(jù)庫的建設(shè)主要由平臺型企業(yè)推進。鏈家的“樓盤字典”已收錄上億條真實房源，并通過貝殼推出ACN合作網(wǎng)絡(luò)(Agent Cooperation Network)進行配套制度的建設(shè)。

二、行業(yè)整合加速，市場空間巨大

1. 競爭格局：二手房集中程度高于新房

地產(chǎn)中介行業(yè)參與者眾多，由于行業(yè)進入門檻較低和房地產(chǎn)的區(qū)域性特征，許多參與者規(guī)模較小且僅在單個區(qū)域運營。目前行業(yè)在經(jīng)歷了早期分散無序的競爭階段后，正開始加速整合，行業(yè)集中度不斷提高，一批品牌價值高、綜合實力強的中介服務商正迅速確立領(lǐng)先地位。

新房中介的市占率提升較為緩慢。由于近年來新房銷售開始從高級別城市向低級別下沉，開發(fā)商自有銷售團隊介入銷售的比例增高。同時新房中介還面臨二手中介對新房銷售的介入競爭，我們判斷新房中介行業(yè)在相當長時間內(nèi)仍將維持大市場小公司格局。

二手房中介市場集中度相對較高。從一線城市看，北京、上海近年來頭部企業(yè)持續(xù)搶占市場份額，當前二手住宅市場前三名集中度(CR3)分別較2015年提升8.1和11.5個百分點。北京市場CR3已經(jīng)超過60%，可以視為成熟存量市場。

2. 市場空間：新房占據(jù)主導，未來增長看二手房

當前全國范圍內(nèi)一手房成交仍占據(jù)主導地位，結(jié)合鏈家研究院以及部分城市的網(wǎng)簽數(shù)據(jù)，我們認為當前二手房成交額占所有住宅成交額的比例在30%~40%之間。分城市看，目前一線城市的二手房成交量占比平均60%左右，已進入存量房階段;二線城市表現(xiàn)不一，平均在40%左右;三線城市則在20%~30%，仍由新房主導。

當前新房中介的市場空間約在1011億元~2528億元;二手中介的市場空間約在975億元~1625億元。假設(shè)未來5年新房成交額基本維持目前水平，而二手房占新房成交額比例將逐漸由目前的50%上升至70%左右，我們預計中介整體市場在2023年的平均市場規(guī)模為3900億元。

3. 傳統(tǒng)新房中介面臨諸多挑戰(zhàn)，二手房處于增量市場

近年來隨著開發(fā)商規(guī)模的擴大、集中度提升以及調(diào)控帶來的市場環(huán)境變化，傳統(tǒng)新房代理模式由于只具備案場服務功能而沒有渠道能力，因此在發(fā)展過程中面臨諸多挑戰(zhàn)。不僅面臨來自渠道能力較強的二手中介和流量平臺的進入，導致傭金率不斷下降，同時也面臨開發(fā)商自建銷售團隊的替代，長期來看仍會面臨銷售額增速下滑的趨勢性問題。

從總量上看雖然目前二手房市場小于新房市場，但趨勢上二手房整體處于上升的增量市場環(huán)境中。中短期來看，由于受到土地供應的增量不均衡問題，二手房成交仍將局限于一線和部分強二線城市。

三、競爭核心：新房二手大不同

房產(chǎn)中介以促成交易收取傭金為運轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，本質(zhì)上構(gòu)成中介業(yè)務支撐的兩大要素一是房源、二是成交能力。

但從內(nèi)核上來說，由于新房成交是B2C模式，而二手房成交則是C2C模式，這決定了新房與二手房中介在獲取房源的核心能力上的存在本質(zhì)的差異。新房中的核心競爭來自對開發(fā)商的爭奪，二手房中介的業(yè)務核心則來自對經(jīng)紀人和網(wǎng)點的管理效率。

1. 新手房競爭核心在于開發(fā)商資源

股權(quán)綁定：

通過對開發(fā)商公司和其高管的利益綁定，中介一方面可以持續(xù)獲得更多的可售資源，另一方面也可以獲得更好的代理條件，包括擔任若干項目的獨家銷售代理或擁有擔任獨家銷售代理的優(yōu)先權(quán)、總包協(xié)議等。

引入股東的方式對開發(fā)商的資源綁定程度最強，但亦有如成本較高、被股東競爭開發(fā)商排擠等負面影響。我們認為中介需權(quán)衡好該方式的利弊，且最終仍然要以自己的銷售能力說話。

墊資包銷：

中介以自有現(xiàn)金參與開發(fā)商項目的前期開發(fā)，或在銷售階段采用將銷售款全額打入開發(fā)商處質(zhì)押、負責銷售費用及項目運營費用等方式獲得銷售權(quán)利。

營銷資源：

股權(quán)和墊資綁定都屬于強度較高的資源爭奪策略，相比之下，營銷資源的綁定則屬性較弱，中介通過在自身媒體渠道對合作開發(fā)商進行廣告和軟性宣傳，以幫助開發(fā)商建立市場影響力。營銷綁定通常以附贈和默認的形式進行，目前市場上比較熱門的營銷資源是開發(fā)商銷售排行榜。

2. 二手中介競爭核心是經(jīng)紀人和門店管理

C2C業(yè)務模式下的二手房中介的業(yè)務核心來自對經(jīng)紀人和網(wǎng)點的管理效率。二手房中介的變革都是圍繞如何獲取更多的經(jīng)紀人為自己服務，如何提升經(jīng)紀人的成交效率以及如何以最低的成本開設(shè)更多的網(wǎng)點，無論是線下的還是線上。

經(jīng)紀人和網(wǎng)店的廣泛鋪陳和高效管理

實體店和線下交流是二手房交易的必要因素，現(xiàn)有主要參與者均基本在全國范圍內(nèi)建立了密集的門店。

Exhibit 11.部分大型經(jīng)紀機構(gòu)門店數(shù)量(2018)：

人效和店效是二手房中介比拼的第二個要素。我們認為除了經(jīng)紀人本身的能力之外，高效率主要來自于公司盤源數(shù)量、質(zhì)量和基礎(chǔ)培訓，以及信息系統(tǒng)的完善度。

互聯(lián)網(wǎng)中介的進入未改變行業(yè)格局

最近五年涌現(xiàn)出來的創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)中介，業(yè)務模式上的創(chuàng)新主要集中于：

1)對客源的低傭金;

2)對經(jīng)紀人的高薪或補貼。

但其缺乏對房源和成交能力的原始積累，且在經(jīng)紀人和門店的效率上并未做有效改善。隨著愛屋吉屋等中介的關(guān)停以及房天下退出自營交易服務，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀公司漸漸退出市場。

創(chuàng)新型的互聯(lián)網(wǎng)公司未能顛覆行業(yè)再次證明了：

在客源端，線下交流十分重要，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新或許使得基礎(chǔ)信息更為對稱，但并未真正提升交易質(zhì)量與效率，其為買房者帶來的費用節(jié)省遠遠無法替代線下信息交流的充分度和信任度建立的交易安全感;

在房源端，仍需要實體店對業(yè)主和真實房源的跟蹤和把控，部分創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)公司只做廣告導流而不親自介入交易過程，不可避免出現(xiàn)假房源，影響客戶體驗。

Exhibit 12.愛屋及屋、房天下在北京的市場份額：

四、未來展望：一手二手相互切入，上下游多元化延伸

1. 一手與二手中介切入彼此市場

從長期來看，一手房中介和二手房中介切入彼此領(lǐng)域是大勢所趨。目前主要的中介龍頭均同時經(jīng)營一手及二手業(yè)務，包括鏈家、易居、我愛我家、世聯(lián)行等。無論是新房還是二手房中介都試圖切入對方的代理市場份額。

我們認為一手和二手切入彼此的方式中競爭最為激烈的為平臺模式。以貝殼找房和易居房友為例，兩者都試圖通過平臺服務接入更多房源和經(jīng)紀人。目前兩者在資源賦能、運營賦能的各方面有極高的類似性，相較而言貝殼找房對于入駐門店的管控力更高，而易居房友更傾向于純粹的賦能。

2. 房產(chǎn)中介延伸配套服務產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)據(jù)資訊：各有所長，融合度低

由于中介公司擁有良好的收集一手地產(chǎn)數(shù)據(jù)的資源，部分大型中介基于此開展了數(shù)據(jù)及排名、咨詢服務。

目前市場上主流的中介公司提供的數(shù)據(jù)咨詢產(chǎn)品包括易居克爾瑞、房天下中指、貝殼研究院等。各公司數(shù)據(jù)庫基于其自身業(yè)務專長領(lǐng)域，融合度較低。例如，貝殼基于自己在存量房領(lǐng)域的優(yōu)勢，更加專注于二手房、租賃領(lǐng)域，與擅長新房、土地數(shù)據(jù)的易居、房天下形成明顯差異。

金融業(yè)務：基于房屋交易場景，強監(jiān)管下穩(wěn)步發(fā)展

金融服務業(yè)務是交易后服務的重要組成部分，目前中介公司開展的金融服務以為消費者提供短期小額貸款為主，此外還包括尾款支付貸款、現(xiàn)金贖樓貸款、房屋置換貸款、企業(yè)經(jīng)營貸款、支付、按揭代理、投資管理等。

中介公司提供金融服務的優(yōu)勢在于：

1)獲客成本低，合理變現(xiàn)了消費者在租賃、購房、裝修、家居等地產(chǎn)相關(guān)場景的金融需求;

2)風控能力和流程把控力強，可充分利用其作為中介對房屋交易真實性以及消費者畫像的把握;

3)與交易業(yè)務形成協(xié)同，為客戶提供一站式的服務。

自2016年以來，監(jiān)管部門不斷加強對互聯(lián)網(wǎng)金融、地產(chǎn)相關(guān)金融的監(jiān)管，嚴禁P2P、“眾籌買房”、“首付貸”等變相將資金引入地產(chǎn)市場。我們認為未來中介公司的金融業(yè)務發(fā)展將更為穩(wěn)健，能充分挖掘場景，并利用大數(shù)據(jù)及科技開展業(yè)務的公司將脫穎而出。

長租公寓：萬億市場競速跑

自2015年以來，在中央政策的支持下，長租公寓獲得快速發(fā)展。根據(jù)我們在2017年6月發(fā)布的《長租公寓，萬億市場競速跑》，在住房自有率的下降和租金開支占比提高的推動下，預計2027年我國租賃市場將達到5萬億的市場規(guī)模。

長租公寓跑道寬且長，可容納眾多參與者，主要包括開發(fā)商、酒店、中介公司及創(chuàng)業(yè)公司。相較其他參與者，中介公司參與該市場的優(yōu)勢在于有天然的客源和房源獲取渠道，但這其中一手中介和二手中介的優(yōu)勢各有不同。一手中介優(yōu)勢來自開發(fā)商端的集中式房源，因此多發(fā)展集中式公寓，例如世聯(lián)行的紅璞公寓。二手中介的優(yōu)勢來自對存量住房中的租賃需求供需端都有很強的觸角，所以其主要以分散式公寓切入市場。例如鏈家自如、我愛我家相寓等。

裝修業(yè)務：市場客觀門檻較高，謹慎探索

根據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會的數(shù)據(jù)，2016年家裝市場產(chǎn)值為1.78萬億?；谖覀冊?017年9月13日發(fā)布的《家裝，從分散到集聚的艱難跨越》中對于細分市場家裝面積需求的判斷，我們預測家裝市場在2026年將達到3.9萬億的市場規(guī)模。

家裝行業(yè)痛點明顯，產(chǎn)品和服務非標準化、個性化需求與標準化生產(chǎn)的矛盾以及項目質(zhì)量的不穩(wěn)定使得傳統(tǒng)家裝行業(yè)市場極度分散。除了傳統(tǒng)龍頭以外，目前開發(fā)商、中介、家具企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)公司也正在進入這一市場。目前中介公司直接開展裝修業(yè)務的代表為萬科和鏈家合資成立的萬鏈、世聯(lián)行旗下的世聯(lián)裝修。相較于其他多元化業(yè)務而言，中介公司的裝修業(yè)務開展相對較慢。

五、二級市場視角：A股中介公司對開發(fā)商體現(xiàn)出估值溢價

在變化幅度上，歷輪周期中二手房的最大漲幅和最大跌幅均大于新房，這一特征運用到投資上可以體現(xiàn)為二手中介在市場反彈周期中是更好的彈性標的。而由于目前二手中介也已經(jīng)介入新房的銷售中，因此兩個市場在復蘇反應時間上的先后可以基本忽略。從A股歷史表現(xiàn)看也可以印證這一判斷。

由于A和H上市的中介公司數(shù)量偏少，A股長期只有世聯(lián)行一家，板塊的估值往往就是單個公司的估值，板塊的估值參照體系不足。

在討論中介行業(yè)的合理估值范圍時，除去絕對估值方法不談，我們認為可以采用兩個體系來進行相對估值探討，一個參照維度是公司較多的美股的中介上市公司，另一個是中介跟開發(fā)商的相對倍數(shù)差異，當然這種公司之間的比對會有個體階段性經(jīng)營波動帶來的估值擾動，但拉長時間并放在地產(chǎn)整體的歷史周期去看我們認為仍有一定的指導意義。

A股我們選取了新房中介世聯(lián)行和開發(fā)商龍頭萬科進行估值對比，自2009年世聯(lián)行上市以來至今，世聯(lián)行平均遠期P/E為26.8x，同期萬科遠期P/E為7.4x，世聯(lián)行平均P/E為萬科的3.6倍。A 股中介對開發(fā)商的估值溢價體現(xiàn)出投資人對輕資產(chǎn)公司更高的成長期待和更多的風險偏好。結(jié)合個體公司在板塊內(nèi)的估值分位考慮，我們認為中介板塊整體對開發(fā)商板塊的估值溢價倍數(shù)在2.5x~3.5x是一個較為合理的范圍。A股目前主流開發(fā)商估值中位數(shù)為6.7x，對應A股中介板塊合理估值范圍為16.7x~23.5x。

另一個參照維度是公司較多的美股的中介上市公司。由于美股中介板塊中匯集了傳統(tǒng)模式的Realogy，信息平臺型的Zillow和互聯(lián)網(wǎng)交易平臺的Redfin等多種類型公司，板塊估值已經(jīng)無法準確代表公司估值。分公司類型來看傳統(tǒng)中介龍頭企業(yè)Realogy自2014年以來平均遠期P/E為19.9倍，最新2019年市盈率為12.2倍。還未實現(xiàn)盈利的互聯(lián)網(wǎng)交易平臺Redfin上市以來平均市銷率為3.5倍，最新2019年預測市銷率為2.4倍。信息平臺代表Zillow上市以來平均市銷率為5.9倍，最新2019年預測市銷率為3.5倍。

本文來源：華菁證券，作者：周雅婷、吳其坤