在前幾年的一次行業(yè)論壇上，臺(tái)灣退休基金協(xié)會(huì)前理事長(zhǎng)、現(xiàn)任理事邱顯比分享了一個(gè)故事。

他20多年前剛?cè)ヅ_(tái)灣勞工基金工作時(shí)，發(fā)現(xiàn)投資組合里大部分的錢都是放在三年期定期存款的。

他問相關(guān)的工作人員，退休基金是投資期很長(zhǎng)的，為什么要把它放在收益那么低的資產(chǎn)類別?

對(duì)方回答道：因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)保證收益率的規(guī)定，我們必須要保證每一年這個(gè)基金要達(dá)到兩年期定期存款的利率。

那什么東西一定可以擊敗兩年期定期存款呢?就是三年期定期存款吧。

邱顯比講這個(gè)故事，自然是為了反映那時(shí)候的臺(tái)灣勞工退休基金在投資理念上是多么的不成熟。

然而二十年斗轉(zhuǎn)星移，如今的臺(tái)灣勞工退休基金經(jīng)歷過養(yǎng)老體制改革，已經(jīng)成長(zhǎng)為臺(tái)灣第一大基金。

其投資管理機(jī)構(gòu)BLF(臺(tái)灣勞動(dòng)基金運(yùn)用局)2015-2017連續(xù)三年獲得Asian Investor評(píng)選的“亞太地區(qū)最佳退休基金管理機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)”，制度、管理、投資方面都有其獨(dú)到之處。

不過，若與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的養(yǎng)老金產(chǎn)品相比，臺(tái)灣勞工退休基金的投資業(yè)績(jī)依然存在較為明顯的差距。

此外，因?yàn)楹{兩岸有著相似的社會(huì)環(huán)境和投資限制，臺(tái)灣地區(qū)案例對(duì)大陸地區(qū)的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)資管投資，有著更加可比的經(jīng)驗(yàn)和啟示。

采他山之石以攻玉，納百家之長(zhǎng)以厚己，國(guó)泰君安證券研究所資產(chǎn)配置中心聯(lián)合產(chǎn)品研發(fā)中心推出的《全球頂尖機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置方法論巡禮》，繼挪威主權(quán)基金、加拿大養(yǎng)老基金(CPPIB)、PIMCO之后，此次就聚焦臺(tái)灣勞工退休基金。

從養(yǎng)老金體制、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制和投資方法特點(diǎn)等三個(gè)維度，剖析其業(yè)績(jī)平平的原因，并與之前討論過的CPPIB進(jìn)行對(duì)比，挖掘可以改進(jìn)的潛力。

不斷改革的養(yǎng)老金體制

2005年7月1日之前，臺(tái)灣地區(qū)的勞工退休金是按《臺(tái)灣地區(qū)勞動(dòng)基準(zhǔn)法》建立的。

根據(jù)該法規(guī)的規(guī)定，勞工退休金存放在“企業(yè)退休準(zhǔn)備金專戶”中，“企業(yè)退休準(zhǔn)備金專戶”的所有權(quán)屬于雇主，無法隨職工轉(zhuǎn)換工作而轉(zhuǎn)移。

而隨著越來越多的人選擇頻繁跳槽，這一法規(guī)導(dǎo)致大部分的職工無法滿足領(lǐng)取退休養(yǎng)老金的條件。

除此之外，由于法律規(guī)定養(yǎng)老金的繳納范圍在2%-15%之間，雇主往往按照2%的比例繳存，導(dǎo)致繳費(fèi)比例低，基金積累不足。這樣一旦出現(xiàn)勞工集中退休的情況時(shí)，企業(yè)將面臨巨大的給付壓力。

2005年7月1日，中國(guó)臺(tái)灣開始實(shí)施《勞工退休金條例》，該條例被稱為勞工退休金“新制”。

勞工退休金新制的最大突破就是建立職工個(gè)人退休金專戶，該專戶的所有權(quán)屬于職工個(gè)人所有，可隨職工轉(zhuǎn)移。

新制采用固定提撥制(Defined Contribution，簡(jiǎn)稱DC)，要求雇主每月提繳不低于員工月工資6%的退休金，儲(chǔ)存于員工個(gè)人賬戶中，雇主不再擔(dān)負(fù)最終給付責(zé)任。員工也可在每月工資6%范圍內(nèi)，自愿另行提繳退休金。

自此，兩種類型的勞工退休基金并行，目前統(tǒng)一由臺(tái)灣勞動(dòng)事務(wù)主管部門下轄的勞動(dòng)基金運(yùn)用局(BLF)管理。

新制成立以來，由于設(shè)立員工個(gè)人賬戶，且繳費(fèi)率大幅提高，基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。

截至2018年年底，新制勞退基金管理規(guī)模從剛成立時(shí)的新臺(tái)幣1583億元增長(zhǎng)到2.2萬億(約合人民幣4858億元)，成為臺(tái)灣地區(qū)第一大養(yǎng)老基金。

行政主導(dǎo)下的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制

從全球范圍來看，中國(guó)臺(tái)灣的“新制”勞工退休基金追上了其他養(yǎng)老金體系從DB逐漸向DC轉(zhuǎn)變的步伐。

根據(jù)Willis Tower Watson的最新全球養(yǎng)老金報(bào)告：

過去二十年間，全球22個(gè)國(guó)家和地區(qū)DC制養(yǎng)老金規(guī)模增速始終高于DB制，DC制養(yǎng)老金的規(guī)模占比從1998年的30%提升到了2018年的50%，未來DC制養(yǎng)老金將占據(jù)主導(dǎo)地位。

養(yǎng)老金中DB和DC占比變化

資料來源：WillisTowers Watson，國(guó)泰君安證券研究

由于固定給付制(DB)與固定提撥制(DC)性質(zhì)不同，新制與舊制基金管理的重點(diǎn)也不同。

對(duì)于DB制養(yǎng)老金，管理重點(diǎn)是精算管理和確定繳費(fèi)比率，以降低無法支付的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于DC制養(yǎng)老金，不存在精算和破產(chǎn)的問題，管理重點(diǎn)是基金投資業(yè)績(jī)，以保證受益人在退休后收入能夠達(dá)到一定的所得替代率。

這對(duì)退休基金的治理機(jī)制提出了更高要求，臺(tái)灣地區(qū)也相應(yīng)出臺(tái)了勞退基金治理的改革措施，包括成立專門的基金管理機(jī)構(gòu)勞工退休基金監(jiān)理會(huì)，并確定勞動(dòng)部下設(shè)的勞動(dòng)基金運(yùn)用局(BLF)為投資管理人，負(fù)責(zé)基金的投資管理。

BLF制定年度資產(chǎn)負(fù)責(zé)配置計(jì)劃，設(shè)定各資產(chǎn)類別的中心投資比例和允許浮動(dòng)區(qū)間。

BLF還會(huì)利用風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，根據(jù)99%的置信度計(jì)算各基金日度風(fēng)險(xiǎn)值，以隨時(shí)掌握投資組合倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)敞口及其變化情況。每月出具資產(chǎn)配置執(zhí)行情況分析報(bào)告，并檢查配置是否超出變動(dòng)區(qū)間。

從保守到穩(wěn)健

不斷演進(jìn)的資產(chǎn)配置方法論

2007年勞退基金監(jiān)理會(huì)成立后，對(duì)所管理的勞退基金的投資范圍和比例以及投資方式進(jìn)行了大幅調(diào)整。

1、從保守到穩(wěn)健，從本土到全球。

從資產(chǎn)類別上，股票投資占比提高，擴(kuò)展另類投資領(lǐng)域。

從投資地域上，提高境外投資占比，并開始投資于新興市場(chǎng)。

2012年，勞退基金資產(chǎn)配置范圍擴(kuò)大至新興市場(chǎng)股票和債券，并首次將另類資產(chǎn)納入投資范圍，涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等。

另一方面，不斷增加委外投資金額，在境外投資中擴(kuò)大資產(chǎn)管理人選擇和合作范圍。通過設(shè)置不同的委托投資類型，實(shí)現(xiàn)不同資產(chǎn)類別、不同地域、不同風(fēng)格、不同策略的廣泛投資。

國(guó)泰君安大類資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這樣的調(diào)整原因有兩方面：

一是順應(yīng)全球養(yǎng)老基金的投資趨勢(shì)。金融危機(jī)之后，出于分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的目的，全球養(yǎng)老基金投資的趨勢(shì)是傳統(tǒng)公開市場(chǎng)股債占比有所下降，另類投資占比不斷提升;

二是在臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，長(zhǎng)期保持低利率，要獲取更高收益，應(yīng)擴(kuò)大投資地域，充分享受其他國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利。而且臺(tái)灣市場(chǎng)容量有限，對(duì)于體量不斷增大的勞退基金，走向海外市場(chǎng)勢(shì)在必行。

2、積極運(yùn)用Smart Beta構(gòu)建“核心-衛(wèi)星”組合

勞退基金采用“核心-衛(wèi)星”的方式構(gòu)建投資組合。

一般來說，核心組合利用費(fèi)用較為低廉的被動(dòng)投資工具獲得對(duì)beta的風(fēng)險(xiǎn)敞口，衛(wèi)星組合利用可信度較高的主動(dòng)投資管理以獲得alpha收益。

勞退基金的核心-衛(wèi)星組合的不同之處在于兩方面。

一是廣泛運(yùn)用Smart Beta策略。

BLF充分借鑒和吸取全球因子投資發(fā)展的趨勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為通過風(fēng)險(xiǎn)因子敞口，Smart Beta策略長(zhǎng)期能夠獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。BLF近年來大力推進(jìn)Smart Beta策略的運(yùn)用，成為其在投資方面的主要特色之一。

勞退基金核心組合的投資基準(zhǔn)中加入了多種全球股債Smart Beta指數(shù)，包括基本面加權(quán)指數(shù)、全球低波動(dòng)率指數(shù)、全球高股息和高質(zhì)量股票指數(shù)等多種單因子策略指數(shù)，衛(wèi)星組合中增加了亞太混合指數(shù)股票型委托投資。

2017年增加了全球ESG混合指數(shù)被動(dòng)股票型委托投資，2018年增加全球新興市場(chǎng)動(dòng)態(tài)多因子增值股票型委托投資，均為BLF在SmartBeta投資領(lǐng)域的創(chuàng)新實(shí)踐。

BLF的委托投資類型從早期的單因子策略指數(shù)發(fā)展到多因子策略指數(shù)，通過因子擇時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整因子配置，通過多因子捕捉不同來源的超額收益。除了股票投資之外，債券投資方面也增加了以全球主權(quán)增值信用債指數(shù)為基準(zhǔn)的委托投資。

二是投資的另類資產(chǎn)要求流動(dòng)性和透明度。

勞退基金的衛(wèi)星組合中主要包括投資新興市場(chǎng)股債和另類投資。對(duì)于另類投資，機(jī)構(gòu)之間的差異較大。

與CPPIB投資于基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)不同的是，BLF要求投資于流動(dòng)性和透明度高的另類資產(chǎn)，投資范圍包括房地產(chǎn)信托基金(REITS)，公開上市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司股票或基金，而不選擇私募股權(quán)或直接投資房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等流動(dòng)性差、估值透明度低的資產(chǎn)。

這種差異與兩個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資能力有關(guān)。

3. 高度重視社會(huì)責(zé)任投資

BLF倡導(dǎo)永續(xù)發(fā)展理念，高度重視社會(huì)責(zé)任。在境內(nèi)投資中，通過自行羅列篩選條件進(jìn)行ESG投資，以社會(huì)責(zé)任相關(guān)評(píng)分作為自營(yíng)選股參考。選用的指標(biāo)包括：1.環(huán)保署的企業(yè)環(huán)保獎(jiǎng);

2.行政院的永續(xù)發(fā)展獎(jiǎng);

3.中華公司治理協(xié)會(huì)辦理的公司治理認(rèn)證;

4.就業(yè)99指數(shù)、高薪100指數(shù)或臺(tái)灣永續(xù)指數(shù)成分股;

5.證交所公司治理評(píng)選前50%名單。

截至2017年底，ESG投資已經(jīng)占所有境內(nèi)自營(yíng)股票頭寸95%。

2017年BLF開始嘗試全球ESG混合指數(shù)被動(dòng)股票型委托投資，總委托金額為24億美元，除了將環(huán)境、社會(huì)及公司治理三大要素納入篩選因素外，還排除了部分產(chǎn)業(yè)(煙酒、軍火、博彩、色情行業(yè))以及在環(huán)境、顧客、人權(quán)、勞工權(quán)利方面有重大爭(zhēng)議的公司。

此外，為了提高投資績(jī)效，將ESG指數(shù)與SmartBeta相結(jié)合，增加低波動(dòng)、質(zhì)量、價(jià)值因子，從而實(shí)現(xiàn)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

一番努力后

為何仍舊業(yè)績(jī)平平?

勞退基金監(jiān)理會(huì)成立以來，新制勞退基金平均年化收益率為2.67%，舊制勞退基金平均年化收益率為2.73%。

這樣的投資業(yè)績(jī)與全球其他知名養(yǎng)老金投資業(yè)績(jī)有一定差距，這引發(fā)了監(jiān)理會(huì)和學(xué)界的一些質(zhì)疑，BLF也在不斷反思與進(jìn)化。

(1)當(dāng)前的投資業(yè)績(jī)是否能夠滿足未來的養(yǎng)老需求?

對(duì)于新制勞退基金，按照現(xiàn)行企業(yè)繳費(fèi)比率6%，如果平均年化收益率為3%，勞工30年后退休時(shí)的所得替代率僅為14%。這個(gè)水平顯然不足以滿足養(yǎng)老需求，也遠(yuǎn)低于全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的養(yǎng)老基金所得替代率。(如CPPIB的所得替代率提升到33%)

國(guó)泰君安大類資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，主要原因是低收益目標(biāo)決定了投資風(fēng)格穩(wěn)健。

勞退基金的最低保證收益率為兩年期銀行存款利率(<1%)，如果收益不達(dá)要求則由財(cái)政補(bǔ)充缺口，這一保證收益率使得整體投資風(fēng)格較為穩(wěn)健。

勞退基金的中長(zhǎng)期目標(biāo)是五年移動(dòng)平均收益率高于同期保證收益率加CPI增長(zhǎng)率(1%-1.5%)。

累計(jì)來看，勞退基金的總超額收益足以彌補(bǔ)個(gè)別年份的收益缺口，中長(zhǎng)期目標(biāo)也得以實(shí)現(xiàn)。但即使達(dá)到短期和中長(zhǎng)期收益目標(biāo)，極低的所得替代率恐怕也難以滿足未來勞工的養(yǎng)老需求。

若要在不提高繳費(fèi)率的情況下，實(shí)現(xiàn)較為合理的所得替代率，或許應(yīng)適度提高收益目標(biāo)。

(2)哪些原因?qū)е屡c全球頂尖養(yǎng)老金投資業(yè)績(jī)的差距?

這可以歸結(jié)為外部和內(nèi)部?jī)煞矫嬉蛩亍?/p>

外部因素包括全球各地區(qū)股票市場(chǎng)收益率和利率水平的差異，以及匯率因素。

客觀上來說，2006年以來，美國(guó)和挪威的股債收益率較高，日本和臺(tái)灣地區(qū)股債收益率較低。在類似的金融市場(chǎng)環(huán)境中，日本的GPIF平均收益率也不超過3%，與臺(tái)灣地區(qū)相當(dāng)。

但更重要的是內(nèi)部因素，即投資限制和資產(chǎn)配置。

最直接的例子是，全球頂尖養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)，如加拿大CPPIB，不存在投資限制，面臨本國(guó)的低收益市場(chǎng)環(huán)境，也取得了優(yōu)異的業(yè)績(jī)，這與CPPIB大幅降低本土投資占比(15%)，進(jìn)行全球廣泛分散化投資有關(guān)，也與其在另類資產(chǎn)方面的大膽配置和卓越投資能力密不可分。

勞退基金早期較低的境外投資限制和本土偏好影響了投資組合優(yōu)化。

舊制勞退基金的境外投資上限從2010年11月之前的20%，發(fā)展到現(xiàn)在50%，放寬約束后配置結(jié)構(gòu)隨之不斷改變。

地域和資產(chǎn)類別分散化投資對(duì)于所處地區(qū)資本市場(chǎng)容量小，波動(dòng)率高的養(yǎng)老金來說尤為重要。

隨著境外配置比例上升，投資業(yè)績(jī)也有所提升。平均來看，2006-2015年期間，勞退基金境外投資配置占比為33.6%，對(duì)總收益的貢獻(xiàn)度達(dá)56.3%。

與全球知名養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置相比，截至2015年，勞退基金的股票資產(chǎn)配置比例顯著低于美國(guó)CalPERS，挪威GPFG，加拿大CPP，與日本GPIF較為接近。

另類投資比例則低于美國(guó)CalPERS，加拿大CPP，和韓國(guó)NPS。

臺(tái)灣地區(qū)勞退基金VS加拿大養(yǎng)老基金

我們之前研究了全球頂尖的加拿大養(yǎng)老基金CPPIB的管理模式和投資方法。與臺(tái)灣地區(qū)的臺(tái)灣勞退基金相比，兩者之間既存在共性也存在差異。

從養(yǎng)老金本身來看：

(1)兩者都屬于第二支柱的養(yǎng)老金，資金主要來源于企業(yè)和員工繳費(fèi)。但在繳費(fèi)方式上有所不同，CPPIB設(shè)定總繳費(fèi)率9.9%，由企業(yè)和員工各承擔(dān)一半;新制勞退基金則更強(qiáng)調(diào)企業(yè)責(zé)任，企業(yè)有6%的硬性要求，員工在6%范圍內(nèi)自愿繳費(fèi)。

(2)CPPIB和新制勞退基金都處于資金大幅凈流入狀態(tài)，不存在養(yǎng)老支出的流動(dòng)性制約，理論上可以充分發(fā)揮長(zhǎng)期投資者的優(yōu)勢(shì)，承擔(dān)相對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)以獲取較高收益。

從基金治理機(jī)制上，CPPIB是完全市場(chǎng)化的投資公司，具有很高的獨(dú)立性和專業(yè)性。

加拿大相關(guān)法律規(guī)定政府官員不得擔(dān)任CPPIB的董事會(huì)成員，從而盡可能使基金不受政治干預(yù)。市場(chǎng)化的薪酬吸引了大量行業(yè)優(yōu)秀人才，也使得CPPIB具有很強(qiáng)的自主投資能力，在另類投資上表現(xiàn)尤為突出。

臺(tái)灣勞退基金早期由勞退監(jiān)理會(huì)管理，其成員包括勞工團(tuán)體代表和政府官員，受到的政治影響較大。尤其BLF從屬于勞動(dòng)部，為政府事業(yè)單位性質(zhì)，獨(dú)立性和薪酬機(jī)制無法與CPPIB相提并論。

從基金資產(chǎn)配置上，兩者的共性包括：高度重視ESG投資、積極參與另類投資、全球廣泛投資。但風(fēng)格和方法也存在差異：

(1)保守的勞退基金V.S.進(jìn)擊的CPPIB：

臺(tái)灣地區(qū)的勞退基金有接近20%的資產(chǎn)為銀行存款，境內(nèi)外股票投資占比近50%，另類資產(chǎn)占比約10%。整體來看風(fēng)格較為穩(wěn)健。而CPPIB則有50%的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、私募股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等另類資產(chǎn)。

我們認(rèn)為原因有兩個(gè)方面。

從投資目標(biāo)的角度，臺(tái)灣勞退基金面臨最低保證收益率的約束，中長(zhǎng)期目標(biāo)也較低，且不存在未來潛在負(fù)債問題，因此配置相對(duì)均衡。

而CPPIB的改革初衷就是提高投資收益來填補(bǔ)未來養(yǎng)老金缺口，其投資目標(biāo)來自于未來75年養(yǎng)老收支平衡提出的精算要求，而且作為長(zhǎng)期資金承受風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，必須通過積極配置獲取更高的投資收益。

從投資能力的角度，CPPIB在市場(chǎng)化的薪酬制度下建立了龐大而優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)，使得其具備主動(dòng)投資實(shí)現(xiàn)超額收益的能力。

而BLF投資團(tuán)隊(duì)規(guī)模小，在另類投資和境外投資上主要依靠委托外部經(jīng)理人。

本文來源：國(guó)泰君安證券研究 ， 作者 國(guó)君資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)