從信用債違約民營企業(yè)的行業(yè)分布可以發(fā)現(xiàn)，本輪信用違約潮并沒有明顯的行業(yè)分布特征，但仍然有不少共性，民企更多暴露的是自身的內(nèi)部管理問題。

很多陷入違約泥潭的民企其實經(jīng)營情況并不差，而是企業(yè)內(nèi)控體系存在諸多問題，對大股東的限制不足，因此往往能夠給股東以可趁之機，利用企業(yè)內(nèi)控漏洞，通過各種隱秘的手段逐步轉(zhuǎn)移資金、掏空公司，最終導(dǎo)致債券違約。

大股東掏空具有兩個邏輯：

一方面是集團流動性緊張，需從上市公司周轉(zhuǎn)資金以緩解流動性壓力;

另一方面是公司所處行業(yè)景氣度下降，大股東認(rèn)為上市公司沒有發(fā)展前途，因此將上市公司的資金轉(zhuǎn)移出去投資其他行業(yè)，只留下正常運營的資金。

股東掏空通常會采用不同隱秘的手段：大股東通常會采用關(guān)聯(lián)交易、高存高貸、違規(guī)大額擔(dān)保、大額分紅、高價溢價并購資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移資金，或者國企混改時，大股東通過股權(quán)質(zhì)押、交叉持股等方式轉(zhuǎn)移國有資產(chǎn)。

相煎何太急?

大股東掏空上市公司產(chǎn)生的本質(zhì)，是二者的利益在某些情況下出現(xiàn)“不相容”。

在集團和上市公司正常運營的情況下，上市公司及其大股東實現(xiàn)利益最大化的決策是一致的——促進上市公司的健康正常發(fā)展。

除了謀求私利之外，大股東并沒有掏空上市公司的動機。

但是，當(dāng)集團或者是上市公司任一或者同時出現(xiàn)問題時，大股東和上市公司便產(chǎn)生了利益的分化，大股東從自身的角度考慮，可能產(chǎn)生掏空上市公司的動機。

具體來說可以分為三種情況：

1. 集團流動性緊張引發(fā)的被動掏空

上市公司與集團的“子強母弱”關(guān)系較為常見。集團為了使某一子公司上市或者改善下屬上市公司業(yè)績表現(xiàn)，往往會集中將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入該公司，而自己則承接相對劣質(zhì)的部分。

當(dāng)劣質(zhì)資產(chǎn)及負債積攢到一定程度時，就可能發(fā)生流動性危機。而在監(jiān)管之下集團公司無法直接動用上市公司的資產(chǎn)，為了保證整個集團的發(fā)展，大股東往往通過掏空手段緩解自身危機。

這種情況下，并非集團有意要拋棄子公司，而是在自身流動性緊張背景下的無奈之舉。

2. 上市公司景氣度下滑導(dǎo)致的主動掏空

當(dāng)上市公司所在行業(yè)景氣度下滑，或者預(yù)期子公司未來不會再有大的發(fā)展時，極度追求利益的大股東有可能會為了追求集團層面的利益最大化，通過占用子公司資源，用于其他領(lǐng)域的投資，或者將資源分配到其他子公司。

尤其是在上一輪流動性寬松時期，P2P、民間借貸、地產(chǎn)、股票等領(lǐng)域賺錢的機會遠大于實業(yè)，使得部分短視的大股東掏空子公司投資到其他領(lǐng)域。

相比較于第一種情況來說，這種更加類似于主動掏空。

3. 兩種原因疊加導(dǎo)致的掏空

六種蹊蹺，如何識破?

//1.關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是上市公司實際控制人進行利益輸送的最常見方式之一。關(guān)聯(lián)交易即為企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的交易，對企業(yè)的影響具有兩面性：

正常的關(guān)聯(lián)交易中，交易雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系可以有效降低交易成本，實現(xiàn)商業(yè)合同的高效運行;但另一方面，處于主導(dǎo)地位的關(guān)聯(lián)交易方也可能運用行政手段使交易出現(xiàn)價格、方式的不公平，形成對股東、債權(quán)人利益的侵害。

1)通過各種手段占用資金

關(guān)聯(lián)方可以通過賒銷、預(yù)購占用上市公司資產(chǎn)，形成預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款，當(dāng)然這筆交易也可能是虛構(gòu)的。

雖然說這種方法較為常見，但在涉案金額不大的情況下也很難下定論，不過我們可以通過“結(jié)果”倒推“過程”。

弘昌燃氣

在公司主營業(yè)務(wù)收入明顯下降的情況下，預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款依然保持在較高水平，并且預(yù)付賬款的主要對象鴻利達安裝為公司關(guān)聯(lián)方，鴻利達安裝在注冊資本僅為10萬元的情況下每年收到公司5億多元的預(yù)付款，存在利用關(guān)聯(lián)購銷占用公司資金的可能。

主業(yè)收入不斷下滑

2)并購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)

并購可以成為集團內(nèi)部資源分配的工具，一方面通過將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的方式可以實現(xiàn)資金的回流，另一方面大股東也可以“并購+回購”的模式低價占用資金，即其他方將某一資產(chǎn)并購至上市公司獲得資金，后續(xù)通過各種理由以較低的價格將資產(chǎn)回購。

凱迪生態(tài)

2010-2011年間，控股股東陽光凱迪先后將所持的五家電廠的股權(quán)以3.92億元的價格轉(zhuǎn)讓給凱迪生態(tài)，后因業(yè)績承諾未完成，2013年陽光凱迪又以4.42億元的價格將五家電廠全數(shù)回購，雖然回購價格存在溢價，但甚至不足銀行同期貸款利率，存在低價使用公司資金的嫌疑。

此外，2015年7月凱迪生態(tài)一次性完成了154家公司的大規(guī)模收購，其中陽光凱迪持股的達121家且持股比例均超過50%。

在此次收購中，陽光凱迪收獲了2.81億股股份和16億元現(xiàn)金，中盈長江(同一控制人控制)獲得現(xiàn)金兌付18億元，然而，154家企業(yè)中僅有21家建成，余下企業(yè)仍需大量資金投入，本次交易的公平性存疑。

3)隱蔽的關(guān)聯(lián)交易

《企業(yè)會計準(zhǔn)則第36號——關(guān)聯(lián)方披露》對企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易的披露做出了嚴(yán)格規(guī)定，因此直接以關(guān)聯(lián)交易為名的利益輸送相對來說是有跡可循的。

另外隨著相關(guān)案例的逐漸增多，關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的控股股東掏空上市公司問題已經(jīng)受到投資者們的廣泛關(guān)注。

因此一些企業(yè)開始利用各種手段隱瞞這種關(guān)聯(lián)關(guān)系(甚至可能法律上無關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實際有聯(lián)系)，以達到逃避監(jiān)管的目的。

//2.高存高貸

高存高貸是指企業(yè)賬面上反映的高貨幣資金和高有息負債并存的現(xiàn)象，除了說明公司存在財務(wù)造假的可能之外，也是控股股東掏空上市公司的一種手段。

一邊大量舉借有息負債，一邊卻保有大量貨幣資金，這種情況本身就不太正常，對于注重經(jīng)營效率的民企來說則更加難以想象。

當(dāng)高存高貸出現(xiàn)時，財務(wù)造假的可能性比較大，但鮮有公司通過造假來虛增負債，那么大概率就是貨幣資金科目在造假。

在之前民企的集中違約潮中，這種案例已經(jīng)屢見不鮮，其中有一種途徑就是通過銀行的通道資金被違規(guī)挪用給大股東占用，雖然賬面上保有大量貨幣資金并且受限比率不高，但實際上公司并不能使用，而這就形成了掏空公司的可能。

宏圖高科

控股股東三胞集團近年來在經(jīng)營情況不佳的情況下仍進行大規(guī)模激進海外并購?fù)顿Y。

截至2018年6月末，三胞集團剛性債務(wù)規(guī)模為406.3億，占總資產(chǎn)的45.29%，資產(chǎn)負債率高達70.71%，商譽占總資產(chǎn)的22.84%。

此外，三胞集團幾乎將所持宏圖高科、南京新百的股權(quán)全部質(zhì)押，用于投資并購。當(dāng)三胞出現(xiàn)債務(wù)逾期后，所持股權(quán)被債權(quán)人輪候凍結(jié)，集團出現(xiàn)流動性危機，宏圖高科便淪為三胞集團流動性緊張下的犧牲品。

宏圖高科雖然沒有大額應(yīng)付和大額分紅的情況，但同洛娃科技一樣存在高存高貸問題，較為反常。

截至18年6月末，賬面貨幣資金49.62億，占總資產(chǎn)24.89%，因此不排除三胞集團通過表象上高存高貸的方式從上市公司獲取流動性的可能。

如何識破?

識別高存高貸掏空的關(guān)鍵因素，在于大股東的控制力和流動性以及子公司的景氣度。

高存高貸作為一種現(xiàn)象，從財務(wù)報表上識別起來相對較為簡單，實際上就是左手有大量的有息負債，右手又有大量的貨幣資金，這點從財務(wù)報表上就能一覽無余，但需要注意的是長期的高存高貸更值得注意，而短期確實有可能因為募集資金為及時使用導(dǎo)致高存高貸現(xiàn)象的產(chǎn)生。

但如果大股東流動性緊張或者子公司景氣度不佳，并且母公司對子公司還有絕對的控制力，那么很有可能在長期高存高貸的表象背后，公司的貨幣資金已經(jīng)被違規(guī)占用了。

//3.違規(guī)大額擔(dān)保

常規(guī)的對外擔(dān)保并不對企業(yè)產(chǎn)生負面影響，反而是一種不錯的企業(yè)間提供外部增信的措施。但如果對擔(dān)保企業(yè)的信用資質(zhì)沒有清楚認(rèn)識，一旦需要履行擔(dān)保連帶責(zé)任，巨額的對外擔(dān)保金額會影響企業(yè)的資金儲備，造成資金周轉(zhuǎn)壓力。

富貴鳥

2018年4月24日，富貴鳥由于公司前期存在大額對外擔(dān)保及資金拆借，相關(guān)款項無法按時收回，無法按期償付到期應(yīng)付的回售本金及利息，“14富貴鳥”構(gòu)成實質(zhì)性違約。

早在2017年11月24日，東方金誠由于富貴鳥未完整披露對外擔(dān)保及仍未披露2017年半年報等原因，對公司主體、“14富貴鳥”信用等級下調(diào)至A級別，最終，于2018年4月20日，評級被下調(diào)至BB級別。

富貴鳥違約背后，除了由于行業(yè)競爭加劇和線下銷售受沖擊等因素導(dǎo)致公司盈利能力下降以外，大額違規(guī)擔(dān)保、大額資金拆借等更是掏空公司、導(dǎo)致公司最終違約的致命因素。

早在2018年2月，受托管理人在風(fēng)險提示公告中提出：

“14富貴鳥”如果面臨回售，回售資金兌付將存在重大不確定性;富貴鳥存在大額違規(guī)對外擔(dān)保及資金拆借事項，至少存在49.09億元資產(chǎn)金額很可能無法收回，并且富貴鳥擔(dān)保及拆借資金去向存疑，公司尚未提供與擔(dān)保和資金拆借相關(guān)的資料，也未說明資金的具體用途和去向。

查詢可知，上述被擔(dān)保方及資金拆借對象注冊資本較少，與其較大的貸款金額不符，且多家被擔(dān)保方注冊地址相同，部分公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員存在重合的情形。

3月22日，富貴鳥發(fā)布公告，公司于3月21日收到中國證監(jiān)會《調(diào)查通知書》，指出因公司涉嫌信息披露和債券募集資金使用違法違規(guī)，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，(證監(jiān)會)決定對公司進行立案調(diào)查。4月24日，富貴鳥公告稱，因無法支付回售本息7.02億元， “14富貴鳥”構(gòu)成實質(zhì)性違約。

如何識破?

公司審計事務(wù)所的非正常更換就可以識別出來。

2017年4月17日，富貴鳥發(fā)布《關(guān)于中介機構(gòu)發(fā)生變更的公告》，公告說明：

由于畢馬威會計師事務(wù)所在對富貴鳥2016年中期財務(wù)數(shù)據(jù)進行審閱時發(fā)現(xiàn)前期未發(fā)現(xiàn)擔(dān)保事項，且公司未能向畢馬威提供審計所需的相關(guān)文件和信息，自4月11日，公司審計機構(gòu)將由畢馬威更換為中安達。

更換審計師后，富貴鳥境外一直未披露更新財報，境內(nèi)則延遲公布了16年年報和17年半年報，且均于披露后發(fā)布了修訂版報告和更正公告進行較多更正和補充，財務(wù)報表的準(zhǔn)確性和可信度較差。

2017年11月，富貴鳥因定期報告未及時發(fā)布和對外擔(dān)保信息未及時披露，收到上交所監(jiān)管警示。

除此之外，大額分紅、高價溢價并購資產(chǎn)和混改過程中導(dǎo)致的公司掏空都是“掏空”一家企業(yè)的常見手段。

以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《民企防掏空小手冊》及公開信息，僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

本文來源：國泰君安證券研究 ， 作者 國泰君安固收團隊