今年 9 月底，傳聞滴滴開(kāi)啟新一輪融資，這個(gè)共享出行領(lǐng)域的獨(dú)角獸，彼時(shí)估值一度高達(dá) 630 億美元。甚至還有人預(yù)計(jì)滴滴將于 2021 年上市，屆時(shí)估值將高達(dá) 1000 億美元。

然而，在那之后不到一個(gè)月的時(shí)間里，當(dāng)?shù)蔚蔚囊徊糠止蓶|開(kāi)始尋求把自己手中的股權(quán)變現(xiàn)的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)，根本就是有價(jià)無(wú)市。

據(jù)稱(chēng)，近期有兩位滴滴的原始股東擬出售股份，其中一位來(lái)自中國(guó)，一位來(lái)自美國(guó)，它們分別按 400 億和 430 億的估值叫價(jià)，這與 9 月底的估值相比，已經(jīng)砍掉了 1/3。但仍然找不到買(mǎi)家。

事實(shí)上，滴滴當(dāng)下的處境，從某種意義上正是這些年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的縮影。

近年來(lái)，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)愈發(fā)呈現(xiàn) " 散戶(hù)化 " 與 " 龐氏化 " 的特征，項(xiàng)目少資金多，供需不對(duì)等;投資者通過(guò)層層抬價(jià)與擊鼓傳花，吹起了大量估值泡沫。隨著接盤(pán)資金不足，這些高估值的項(xiàng)目便會(huì)堆積在空中，形成 "Pre-IPO" 的堰塞湖，未來(lái)無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益，無(wú)法退出，甚至?xí)媾R跑路風(fēng)險(xiǎn)。

2019 年步入尾聲，股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)寒意逼人。

收縮：勢(shì)不可擋 首先是行業(yè)的收縮。

2019 年，中國(guó)的股權(quán)投資新增基金管理人的數(shù)量已經(jīng) " 撲街 "。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度新成立并完成登記的 PE/VC 數(shù)量只有可憐的 58 家，與巔峰時(shí)刻 2015 年相比，連 1/60 都不到。

其次是募資規(guī)模的下滑。

2019 年前三季度，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募集資金總額為 8310 億，同比下滑 20.4%;其中外幣募集金額為 1121 億，而人民幣募資金額為 7189 億，都叫上年同期有較明顯的下滑。

就單只基金募集資金金額來(lái)看，2019 年上半年，人民幣基金的件均金額為 3.79 億，而外幣基金的件均金額為 31.14 億。在過(guò)去 14 年中，外幣基金的件均募資金額普遍高于人民幣基金。

此外，今年 PE/VC 的投資規(guī)模也明顯收縮。

2019 年前三季度，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)投資總額為 4314 億元，同比下降 53.7%;投資案例為 5461 起，同比下降 36.9%。從細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，不論是人民幣投資還是外幣投資，都出現(xiàn)了明顯的下滑。

過(guò)去五年，中國(guó) PE/VC 投資規(guī)模擴(kuò)張明顯，從 2014 年開(kāi)始，并于 2017 年見(jiàn)頂。就投資總金額而言，2017 年比 2013 年翻了 6 倍。

股權(quán)投資市場(chǎng)是一個(gè) " 眾人拾柴火焰高 " 的過(guò)程。被投項(xiàng)目普遍不具備盈利條件，需要不停地?zé)X(qián);而對(duì)于估值，則需要每一輪都比上一輪高一點(diǎn)，才能繼續(xù)走下去。

但是，這兩點(diǎn)都需要源源不斷的資金補(bǔ)充，才可以維系。在貨幣寬松的時(shí)期，資金便宜，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對(duì)不足，大量資金涌入導(dǎo)致項(xiàng)目估值普遍虛高;在貨幣收緊的時(shí)期，這些寬松時(shí)期形成的高估值就難以為繼，一方面退出困難，另一方面收益率難以為繼。

從 2018 年開(kāi)始，股權(quán)投資行業(yè)不論是募資的金額還是投資的金額，開(kāi)始明顯地收縮。說(shuō)白了，錢(qián)開(kāi)始變少。

一邊是需求端在嗷嗷待哺等著下一輪資金進(jìn)入，而另一邊供給端的資金越來(lái)越少，那么結(jié)果可想而知：一定會(huì)有一部分項(xiàng)目難以退出;或者即便可以退出，但回報(bào)很低。

說(shuō)到底 PE/VC 本質(zhì)上是融資，雖然國(guó)家監(jiān)管政策會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)造成影響，但是更底層、更本質(zhì)的邏輯，仍然是離不開(kāi)貨幣金融環(huán)境的自身松緊交替的規(guī)律。

退出：欲退無(wú)門(mén)

數(shù)據(jù)顯示，在 2017 年的時(shí)候，有大量的項(xiàng)目處在 "A 輪 "。還有大量項(xiàng)目已經(jīng)上市后，在瘋狂的定增。從資金上來(lái)看，B 輪也消耗掉了大量投資。

我們知道，這一輪全球流動(dòng)性收緊從 2017 年(美國(guó)加息)開(kāi)始的，而中國(guó)的 " 金融去杠桿 " 則是在 2018 年上半年達(dá)到頂峰。這兩件事對(duì)于 PE/VC 這種燒錢(qián)游戲而言，應(yīng)該是一個(gè)收縮的信號(hào)。

按照常理，這些處在 A 輪和 B 輪的項(xiàng)目，在金融環(huán)境收縮的接下來(lái)這兩年，是不是逐漸往 B、C、D 甚至是 Pre-IPO 過(guò)渡了呢?

抱歉，沒(méi)有。。。

2019 年前三季度，占全部股權(quán)投資項(xiàng)目中比例最高階段仍然是 "A 輪 "。

雖然就投資金額而言，"E 輪及其后 " 那里與 A 輪已經(jīng)比較接近。但從案例數(shù)來(lái)看，A 輪還是占了絕對(duì)的大多數(shù)。

這反映了一個(gè)事實(shí)，即還有大量資金 " 沖入 " 剛剛成立的新項(xiàng)目中。

比較 A 輪與 "E 輪及其后 " 的投資案例數(shù)以及總投資金額，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其背后的邏輯令人細(xì)思極恐。

"E 輪及其后 " 的投資案例數(shù)僅僅占了 "A 輪 " 六分之一，但其投資金額與 A 輪已經(jīng)接近，其反映的是每一輪加價(jià)所形成的估值泡沫的規(guī)模。

并且如果當(dāng)下這些處在 "A 輪 " 位置的項(xiàng)目將來(lái)發(fā)展到 "E 輪及其后 "，又會(huì)需要多大的投資來(lái)支撐?而到那個(gè)時(shí)候，中國(guó)的 PE/VC、甚至是 IPO 市場(chǎng)，能不能募到這么多的資金?如果募不到，那么這些項(xiàng)目怎么退出?

事實(shí)上，如果我們比較一下 10 年新投的項(xiàng)目與退出項(xiàng)目的數(shù)量，結(jié)論就不言自明了。從下面那張圖中可以發(fā)現(xiàn)，每一年新投項(xiàng)目的數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于退出項(xiàng)目的數(shù)量，且差額在逐年擴(kuò)大。(見(jiàn)圖中紅色柱)

這說(shuō)明，這些年中國(guó)的股權(quán)投資雖然緩慢尋找退出方式，但總體上新進(jìn)入的項(xiàng)目遠(yuǎn)比退出的多，未退出的項(xiàng)目在越積越多，形成 " 堰塞湖 "。

怎么辦?降低估值，打折出售?這無(wú)異于自殺。

不降價(jià)，那就打腫臉充胖子，鉚足了勁 IPO?目前看來(lái)，這是很多 PE/VC 的做法。從數(shù)據(jù)上看，今年通過(guò) IPO 退出的比例也是空前的高。

但這條路也不是一帆風(fēng)順。

首先今年股市的波動(dòng)比較大，其次隨著大量公司搶破頭 IPO，使得新股市場(chǎng)的流動(dòng)性也相對(duì)不那么充足了，繼而破發(fā)變得司空見(jiàn)慣。

更有甚者，許多公司在上市前的多輪融資已經(jīng)捆住了大量高成本倉(cāng)位(俗稱(chēng) " 蟹貨 "，即融資時(shí)的估值比實(shí)際真實(shí)價(jià)值高得多，以致于到上市時(shí)不得不降低估值，相當(dāng)于 PE/VC 在被投項(xiàng)目上市前已經(jīng)被套牢)，這樣的票，等到可以減持套現(xiàn)的時(shí)候，股價(jià)早已經(jīng)跌成 X，能兌現(xiàn)多少收益，也是未知之?dāng)?shù)。

正如一位知名投資人說(shuō)的那樣：風(fēng)停了，豬自由落體的過(guò)程，是很痛苦的。

被 " 玩壞 " 的行業(yè)

但問(wèn)題來(lái)了，許多風(fēng)投機(jī)構(gòu)，明知被投項(xiàng)目是 " 豬 "，但還是搶破頭要把錢(qián)投給它，這又是為什么呢?

這就是涉及到中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的幾個(gè)毛病了。首先是短視，其次是跟風(fēng)，再有就是投機(jī)心態(tài)。

先說(shuō)短視，中國(guó)大多數(shù)股權(quán)投資項(xiàng)目，投資周期很少超過(guò) 5 年的。事實(shí)上，5 年時(shí)間遠(yuǎn)不足以讓一家公司從初創(chuàng)的階段，發(fā)展到擁有自己穩(wěn)固的盈利模式。那么，這種短期的股權(quán)投資是在做什么?

倒買(mǎi)倒賣(mài)。

當(dāng)然要先看是不是風(fēng)口。如果是的話(huà)，不怕沒(méi)人接盤(pán)，那就大膽地懟錢(qián)進(jìn)去，搞一些花哨出來(lái)，或者更干脆，好好做幾頁(yè) ppt，然后加個(gè)價(jià)，找人接盤(pán)。

大量基金扎堆在少數(shù)幾個(gè)兌現(xiàn)前景相對(duì)較好的項(xiàng)目或行業(yè)上，使得這些項(xiàng)目估值普遍虛高，到最后退出的時(shí)候難免發(fā)生踩踏。

" 那個(gè)時(shí)期項(xiàng)目方普遍牛逼哄哄的，而金主爸爸則活生生被玩成了‘兒子’，搶到了就覺(jué)得賺到了，那個(gè)時(shí)候 PE/VC 跟股市上打新的散戶(hù)也沒(méi)什么區(qū)別。" 一位投資圈的高人說(shuō)到。

其次是跟風(fēng)，許多 PE/VC 并不具備獨(dú)立調(diào)研和分析的能力，他們往往會(huì)去模仿一些頭部機(jī)構(gòu)的投資。別人吃肉，他們跟在后面喝湯。

但是，頭部機(jī)構(gòu)做出的投資決策就一定正確嗎?

除此之外，更要命的是投機(jī)心態(tài)，覺(jué)得總會(huì)有人接盤(pán)，于是把創(chuàng)投市場(chǎng)玩成了 " 龐氏接力 "。這樣會(huì)造成一些項(xiàng)目的估值膨脹。同時(shí)當(dāng)后續(xù)接盤(pán)資金不足的時(shí)候，跌下來(lái)也會(huì)跌得比較狠。

這樣就，把原本一個(gè)需要深思熟慮、謀定后動(dòng)的行業(yè)，活生生地玩成了一群散戶(hù)擊鼓傳花的游戲。難怪有分析家都說(shuō)，中國(guó)的 PE 市場(chǎng)就像是一群散戶(hù)在互相收割。

當(dāng)然，PE/VC 的普遍短視、跟風(fēng)、以及投機(jī)心態(tài)，也和他們背后的千千萬(wàn)萬(wàn)投資者有關(guān)。

中國(guó)的投資者普遍沒(méi)有長(zhǎng)期投資的習(xí)慣，最希望快進(jìn)快出，一年翻好幾倍的那種。兩三年以上的投資基本上都很難忍受。

反觀(guān)海外市場(chǎng)中成熟的 PE/VC，往往具有長(zhǎng)期投資的觀(guān)念。例如早年投騰訊的南非的 Nasper，從騰訊上市(2004 年)之前就開(kāi)始布局，直到去年(2018 年)才首次減持。這 14 年的馬拉松所換來(lái)的收益是不可估量的。

而這些具有長(zhǎng)期投資眼光的風(fēng)投背后，往往是一些富豪的家族基金，甚至是主權(quán)基金。這種級(jí)別的資本才能理解投資的長(zhǎng)期性以及潛在巨額回報(bào)的對(duì)等關(guān)系。

最后，除了上述這些股權(quán)投資基金自身的問(wèn)題之外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏轉(zhuǎn)型太快，導(dǎo)致有效的投資模式切換太過(guò)頻繁，也迫使風(fēng)投機(jī)構(gòu)不得不朝三暮四，難以保持長(zhǎng)期定力。

最近幾年正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)從增長(zhǎng)速度 " 換擋 " 的關(guān)鍵時(shí)期，加上互聯(lián)網(wǎng)化對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的改造，前幾年的明星項(xiàng)目，到這幾年很可能已經(jīng)增長(zhǎng)乏力。而過(guò)去高增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)模式，放到今天可能已經(jīng)失效。

同時(shí)，金融環(huán)境與監(jiān)管政策的變化，包括資管新規(guī)對(duì)投資機(jī)構(gòu)募集資金要求的變化、IPO 上市時(shí)間周期的變化、甚至包括稅費(fèi)稅收等細(xì)節(jié)政策變化，都直接影響到投資的回報(bào)率。而股權(quán)機(jī)構(gòu)為了適應(yīng)這些變化，則不得不調(diào)整自身的策略，趨短棄長(zhǎng)。

結(jié)語(yǔ)

在許多成熟市場(chǎng)國(guó)家，股權(quán)投資公司的員工，都是一群白發(fā)蒼蒼，滿(mǎn)臉褶皺，目光深邃的老人。事實(shí)上，PE/VC 是一個(gè)白發(fā)行業(yè)，而不是青春飯。

對(duì)于一個(gè)好的投資機(jī)構(gòu)，能夠搶到頭部?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力，其實(shí)并不是最重要的。最重要的是對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解、對(duì)產(chǎn)業(yè)資源的把握，和對(duì)長(zhǎng)周期資金的使用能力，以及基于這些因素的結(jié)合進(jìn)而整合資源和重組資源的能力。在此基礎(chǔ)智商，去創(chuàng)造新的生意機(jī)會(huì)的能力，把 " 搶項(xiàng)目 " 轉(zhuǎn)變?yōu)?" 創(chuàng)造項(xiàng)目 "。

說(shuō)白了，一次成功的投資需要具備的條件與付出的成本，不亞于創(chuàng)業(yè)本身。

舉個(gè)例子，軟銀的孫正義，一個(gè)飽受爭(zhēng)議的投資家。他的玩法與大多數(shù) PE 不同。他的做法是，用足夠多的的資金，讓被投的公司強(qiáng)大的足以制定行業(yè)規(guī)則。他投資滴滴，投資 WeWork，都是秉承這樣的理念。

當(dāng)然，他的理念本身也許值得研究和探討，也有人說(shuō)他是一個(gè)賭徒;但就這些做法與實(shí)踐而言，是超越了 " 搶項(xiàng)目 " 這種低級(jí)競(jìng)爭(zhēng)方式的。他是在創(chuàng)造項(xiàng)目，甚至是在創(chuàng)造行業(yè)，創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)賽道。

反觀(guān)中國(guó)的 PE 行業(yè)，這些年來(lái)，很多地方其實(shí)已經(jīng)脫離了股權(quán)投資的邏輯。伴隨著人性的貪婪，一夜暴富的投機(jī)心態(tài)，以及一些創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn)逆向選擇行為，使得整個(gè)行業(yè)過(guò)度膨脹，最終呈現(xiàn)出散戶(hù)化、龐氏化和韭菜化的某些特征，而最終的結(jié)果也注定了是一地雞毛。

還是那句話(huà)，風(fēng)停了，豬自由落體的過(guò)程，是很痛苦的。

但，這是走向成熟的必經(jīng)之路，必須繳納的學(xué)費(fèi)，以及必須付出的代價(jià)。