白酒股，A股的真命天子。2016年到2020年間，白酒指數(shù)上漲了523%，17家白酒上市公司中出現(xiàn)了3支10年10倍股，遠(yuǎn)超上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板。

然而，白酒企業(yè)中最火熱的醬酒板塊，除了股王茅臺之外，竟然沒有一家上市企業(yè)。

成為醬酒第二股，無疑能讓品牌占據(jù)有利地位，甚至借助資本市場迅速拉開和其他醬酒企業(yè)的差距，因此，郎酒、習(xí)酒、國臺，都希望捷足先登。

但出人意料的是，三家企業(yè)的IPO先后折戟。

習(xí)酒涉及和茅臺的同業(yè)競爭，郎酒收到證監(jiān)會的上市問詢，國臺則自己提交了終止IPO申請。

從表面看，三家企業(yè)的問題不盡相同，習(xí)酒的問題是同業(yè)競爭，郎酒的問題是商標(biāo)和產(chǎn)權(quán)，國臺的問題則是關(guān)聯(lián)交易。但從整個醬酒產(chǎn)業(yè)的角度縱向觀察，這些問題的根源是一致的。

醬酒企業(yè)想要順利上市，必須解決這幾個深層問題。

醬酒因為其釀造周期長，原料成本高，工藝復(fù)雜，導(dǎo)致企業(yè)的抗風(fēng)險能力差。

以行業(yè)通行的12987工藝為例，端午制曲、重陽下沙、1年生產(chǎn)周期、2次投料、9次蒸煮、8次發(fā)酵、7次取酒，在這之后，還要經(jīng)過至少3年的窖藏才能出廠。

一瓶酒的生產(chǎn)周期長達(dá)4年，而每年的基酒釀造不能停止。盡管醬酒行業(yè)的毛利率很高，但如果當(dāng)年產(chǎn)品銷售情況不好，酒廠的資金鏈就會十分緊張，連續(xù)幾年的市場不景氣，就可能導(dǎo)致一家成規(guī)模的酒廠面臨破產(chǎn)風(fēng)險。

這一致命問題，無論是國企還是私企都難以幸免。就連茅臺也曾先后四次遭遇生存危機(jī)，據(jù)季克良的回憶，1989年，茅臺遭遇第一次危機(jī)，靠擺地攤、打廣告撐了下來；1998年的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)又讓茅臺遭遇兩次困境。

2013年開始，三公消費(fèi)受到限制，茅臺的第四次危機(jī)持續(xù)了數(shù)年，茅臺至今供不應(yīng)求，這次危機(jī)造成的產(chǎn)量收縮也是原因之一。

茅臺的這四次危機(jī)，也代表了醬酒的四次行業(yè)性危機(jī)。茅臺尚且如此，醬酒企業(yè)存續(xù)之難，可見一斑。

絕大部分醬酒企業(yè)曾經(jīng)經(jīng)歷過生存困難、生產(chǎn)停滯的時期，很多醬酒企業(yè)經(jīng)過一次甚至多次轉(zhuǎn)手，有些還涉及混改。因此出現(xiàn)股權(quán)界定不清晰、商標(biāo)所有權(quán)糾紛、關(guān)聯(lián)交易等。解決這些問題，是上市的先決條件。郎酒和習(xí)酒的上市遇阻，正是這一原因。

2002年，汪俊林的寶光集團(tuán)斥資6億元，收購了郎酒，收購之前，郎酒是國有企業(yè)。但這次收購中，郎酒集團(tuán)原有的商標(biāo)等無形資產(chǎn)權(quán)益未納入產(chǎn)權(quán)評估范圍，造成了后續(xù)郎酒商標(biāo)不屬于郎酒集團(tuán)的現(xiàn)象。這也是郎酒IPO遇阻的重要原因。

同樣，習(xí)酒也因為虧損，于1998年并入茅臺集團(tuán)，由于和貴州茅臺的業(yè)務(wù)高度一致，習(xí)酒的上市道路因此飽受同業(yè)競爭問題的困擾。

沖擊IPO失敗的國臺，也是在1999年被天士力集團(tuán)收購，并在申請IPO的過程中暴露出關(guān)聯(lián)交易的問題。

不難看出，醬酒企業(yè)上市的難點(diǎn)，其實在前期的改制和盡調(diào)上。如果改制階段不能將曾經(jīng)股權(quán)變動所遺留的歷史問題完全解決，即使進(jìn)行申請，也很難成功過會。

據(jù)郎酒于6月份更新的招股書，2021年第一季度，郎酒的營收和凈利潤已經(jīng)超過了大多數(shù)A股上市酒企，但從證監(jiān)會反饋的多達(dá)53個問題來看，郎酒的第三次IPO，很有可能再次折戟。

郎酒的問題其實不止商標(biāo)。

在證監(jiān)會問詢的53個問題中，有30個規(guī)范性問題，涉及郎酒股份的歷史問題、產(chǎn)權(quán)問題、生產(chǎn)、經(jīng)銷、市場競爭、輿論環(huán)境等各個層面，在數(shù)據(jù)上，包括營業(yè)收入、營業(yè)成本、采購金額、毛利率、費(fèi)用率和凈利潤等。

信息披露問題占了19個，包括郎酒股份及其控股股東、子公司高管的誠信檔案情況、訴訟和仲裁情況，應(yīng)收賬款、存貨、在建工程余額預(yù)付款項、其他應(yīng)收款、其他流動資產(chǎn)的相關(guān)情況，“郎牌”商標(biāo)的情況，電商渠道情況，第三方回款情況，關(guān)聯(lián)交易情況。

其他問題則包括各報告期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤產(chǎn)生較大差異的具體原因及合理性，報告期比較數(shù)據(jù)變動幅度達(dá)30%以上的報表項目的具體情況，分析變動的原因、依據(jù)和合理性等4個問題。

不難看出，就算郎酒成功解決了商標(biāo)所有權(quán)，也還有不少問題亟需解決。

郎酒的問題，也是醬酒企業(yè)的通病——商業(yè)模式非常傳統(tǒng)，財務(wù)數(shù)據(jù)注水的空間很大很大，非常大。

比如，醬酒企業(yè)大多數(shù)是傳統(tǒng)的經(jīng)銷商模式，企業(yè)只需要在年底前向經(jīng)銷商大規(guī)模壓貨，就可以預(yù)支部分下一年的營收和利潤。

再比如，通過和大經(jīng)銷商的利益交換，形成事實上的關(guān)聯(lián)交易，做大營收。國臺酒業(yè)中止IPO，很大一部分原因就是這樣的關(guān)聯(lián)交易。除了目前媒體廣泛報道的關(guān)聯(lián)方成為第一大客戶后注銷公司外，就連國臺的原糧采購，都完全通過關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行。

只需要一點(diǎn)點(diǎn)財報技巧，醬酒企業(yè)就可以迅速將營收和利潤規(guī)模做大，進(jìn)而推高市值。但由于貴州茅臺在A股獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，且整個白酒板塊都是資本市場的焦點(diǎn)，證監(jiān)會顯然不會讓醬酒企業(yè)輕松過會，這也是對投資者負(fù)責(zé)。

就在6月14日，剛剛“摘帽”的舍得酒業(yè)，因遭知名微博大V、知名私募基金經(jīng)理董寶珍實名舉報，再次成為了輿論焦點(diǎn)。董寶珍認(rèn)為，舍得酒業(yè)近期股價走勢極不尋常，和剛剛被警方調(diào)查的嘉美包裝類似。

盡管舍得酒業(yè)并非醬酒企業(yè)，但這也反映出資本市場普遍對白酒企業(yè)有所關(guān)注，并且對虛高、暴漲的股價有了一定的戒備心理。

還有一個更深層次的問題值得整個資本市場思考：醬酒第二股的市盈率應(yīng)該是多少倍？參考貴州茅臺近60倍的市盈率似乎不太現(xiàn)實，畢竟茅臺是A股股王，營收利潤遠(yuǎn)超一般白酒企業(yè)，品牌地位也不可撼動。

那么，醬酒第二股合適的市盈率應(yīng)該是多少？

談及茅臺的股價時，我們除了關(guān)注基礎(chǔ)性的財務(wù)數(shù)據(jù)，如營收、凈利潤、增長率等，還會從基酒價值的角度去對茅臺的股價做出判斷。

比如，有媒體根據(jù)茅臺數(shù)十萬噸的陳年基酒儲量判斷，茅臺的市值仍然被低估。

這種判斷在邏輯上是成立的，但細(xì)節(jié)很難推敲。首先，我們可以從茅臺的財報數(shù)據(jù)中大致推斷出茅臺的基酒儲量，但10年甚至20年以上的高價值基酒在其中占比多少，沒有人能給出確切的答案。

另外，茅臺的基酒不可能全部轉(zhuǎn)化成飛天，很大一部分由于質(zhì)量達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，會被生產(chǎn)為價格較低的系列酒，如茅臺王子酒、漢醬、賴茅等。這個比例可以推算出來，但因為醬香酒要存放3年，根據(jù)酒體的質(zhì)量進(jìn)行勾調(diào)，因此這一比例每年都會波動，通常在65%-105%之間。

無法確定這兩個比例，就很難準(zhǔn)確地推斷出茅臺基酒的價值。

茅臺的存貨還不止基酒，它主要包括原材料、庫存商品、在產(chǎn)品和自制半成品。原材料指的是生產(chǎn)酒要用的高糧、小麥等。庫存商品指已經(jīng)完成生產(chǎn)、檢驗合格入庫等待銷售的成品酒。在產(chǎn)品是指正停留在生產(chǎn)車間進(jìn)行加工的在產(chǎn)品以及雖已完成了本年的生產(chǎn)，但尚未送驗入庫的產(chǎn)品。自制半成品才是庫存的基酒。

所有這些庫存，實際上都是茅臺商業(yè)價值的重要組成部分。在貴州茅臺的資產(chǎn)構(gòu)成中，存貨僅次于拆出資金，是其占比第二的資產(chǎn)種類。

在很長一段時間內(nèi)，茅臺都可以保持其獨(dú)特性、稀缺性和超高的品牌價值，供不應(yīng)求的現(xiàn)狀還將持續(xù)。但從理論上說，茅臺所存基酒的價值，依賴于茅臺的市場地位。假如茅臺的市場地位迅速衰落，這些存貨的價值也會隨之快速下降，甚至成為負(fù)資產(chǎn)。

這樣的情況，暫時不會發(fā)生在茅臺身上，但誰能保證其他醬酒企業(yè)不會呢？

更直白地說，由于產(chǎn)品出廠至少需要3年，醬酒企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率非常低，至少要3年以上才能周轉(zhuǎn)一次。在醬酒市場火熱，品牌銷售強(qiáng)勢的情況下，所有的存貨都具備很高的商業(yè)價值。

而市場一旦崩盤，存貨會瞬間變成負(fù)資產(chǎn)，企業(yè)會迅速貶值，這種屬性決定了，醬酒企業(yè)并不適合成為公眾企業(yè)和上市公司。

如何解決這個根本矛盾，或許才是醬酒第二股應(yīng)該去做的。否則，在白酒股燥熱又轉(zhuǎn)冷的背景下，A股真的不再需要更多的白酒股了。

醬酒第二股，或許還得等上幾年。