圖片來源：中房報圖庫

9月22日，中秋假期后A股的首個交易日，地產(chǎn)股表現(xiàn)強(qiáng)勢，同花順房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)由跌轉(zhuǎn)升，收盤漲幅為0.68%。其中，招商蛇口、京投發(fā)展、廣宇發(fā)展?jié)q停，金地集團(tuán)上漲9.66%，保利發(fā)展、萬科A的漲幅均超過5%。

此前，香港股市剛剛遭遇了“黑色星期一”，中國恒大、融創(chuàng)中國等10余只內(nèi)房股的跌幅超過10%，新力控股集團(tuán)更是單日暴跌了87%。雖然周二有所反彈，但仍未能收回周一的跌幅。最近一周，不少國際投行都發(fā)布了對地產(chǎn)的看空報告，摩根大通下調(diào)了十家內(nèi)房股的評級，認(rèn)為面對政策逆風(fēng)，行業(yè)難有結(jié)構(gòu)重評，任何明顯反彈將會成為減持內(nèi)房發(fā)展商的機(jī)會。

香港一位投行分析師認(rèn)為，港股和A股地產(chǎn)股的表現(xiàn)，折射出了外資及內(nèi)資投資者對待恒大流動性風(fēng)險的看法分歧。外資傾向于將其對標(biāo)雷曼，認(rèn)為可能波及其他房企并最終引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，而內(nèi)資則以海航等為參照物，認(rèn)為在政府介入的前提下，恒大的風(fēng)險外溢能做到最小化。“市場有些反應(yīng)過度了，不少內(nèi)房股被外資做空。”

安信策略也表示，當(dāng)前A股市場投資者對部分金融地產(chǎn)公司的預(yù)期已經(jīng)計入了一定的風(fēng)險因素，部分債務(wù)風(fēng)險較小的房地產(chǎn)公司和地產(chǎn)風(fēng)險敞口偏低的金融機(jī)構(gòu)下跌空間已經(jīng)有限。

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強(qiáng)勁反彈后估值仍處低位

中秋假期，外盤普遍大跌。香港恒生指數(shù)9月20日盤中一度跌超4%，最終收盤仍然大幅下跌3.3%，地產(chǎn)、保險、銀行、科網(wǎng)股無一幸免。美股以及歐洲三大股指也全線下挫。9月21日，市場情緒有所好轉(zhuǎn)，恒生指數(shù)小幅上攻0.51%，歐洲三大股指明顯回升。但總體來看，本周前兩個交易日，全球主要資本市場累計以下跌為主。

受外圍市場影響，A股節(jié)后的首個交易日也面臨著較大的下行壓力。早盤，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板紛紛下挫，收盤時只有上證指數(shù)由綠轉(zhuǎn)紅。但地產(chǎn)股并沒有重演內(nèi)房股在“黑色星期一”的全線暴跌，在強(qiáng)勢個股的帶領(lǐng)下，同花順房地產(chǎn)開發(fā)板塊由早盤的下跌1.77%不斷拉升至翻紅，最終以0.68%的漲幅收盤。招商蛇口氣勢如虹，在上午10點40分左右便封漲停，隨后京投發(fā)展、廣宇發(fā)展相繼漲停，金地集團(tuán)的漲幅為9.66%，新城控股上漲7.2%，保利發(fā)展、萬科A分別漲了5.71%、5.3%?？梢钥吹剑谶@波反彈中，國企、央企表現(xiàn)突出，而不少中小型房企仍處于股價的下行通道。

不過，即便短期內(nèi)實現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，目前地產(chǎn)股的估值仍處于歷史低位。內(nèi)房股方面，以9月21日的收市價計算，絕大部分上市公司的市凈率都跌破1倍，即股價低于每股凈資產(chǎn)，其中，中國恒大的市凈率僅有0.13倍，新力控股集團(tuán)、富力地產(chǎn)分別為0.15倍、0.17倍。市盈率低于5倍的比比皆是，融創(chuàng)中國、中國奧園、佳兆業(yè)集團(tuán)、富力地產(chǎn)、時代中國、中國恒大等公司已經(jīng)跌破2倍。A股相對好一點，大部分標(biāo)桿上市房企的市盈率在4倍-5倍，市凈率在1倍上下波動。

“相對來說，A股地產(chǎn)股的投資者比較理性，沒有外資那么極端。”對于9月22日地產(chǎn)股的表現(xiàn)，一位業(yè)內(nèi)人士如此點評。

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“現(xiàn)在是房地產(chǎn)的至暗時刻”

中國恒大不斷累積的流動性風(fēng)險被認(rèn)為是內(nèi)房股周一暴跌的導(dǎo)火線。早在9月15日，高盛便在研報中表示，中國政府正致力為房地產(chǎn)行業(yè)在短期內(nèi)去杠桿化，并帶來流動性壓力。在2023年上半年所有公司達(dá)成“三條紅線”的情況下，將會削減18萬億元債務(wù)，這意味著在2022及2023年，除物業(yè)銷售需達(dá)至15萬億-16萬億元外，行業(yè)需要額外17萬億元的現(xiàn)金流入。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，行業(yè)杠桿集中在上層企業(yè)，在大型發(fā)展商違約的情況下，將進(jìn)一步推高系統(tǒng)性風(fēng)險，因此幾乎全線下調(diào)了內(nèi)房股的目標(biāo)價。

瑞銀在9月21日表示，因為中國恒大存在償還債務(wù)困難的問題，預(yù)計市場對其他開發(fā)商的物業(yè)交付及再融資憂慮將會增加，估計有10家開發(fā)商有潛在風(fēng)險，涉及合約銷售額共約1.86萬億元，為恒大規(guī)模的約2.7倍。該機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)行業(yè)的前景也持審慎看法，預(yù)測今年下半年內(nèi)地房地產(chǎn)市場銷售將同比下降8%，新開工率下跌8%至10%，固定資產(chǎn)投資跌2%至3%，其中新開工量可能在未來幾個月跌超過20%，拖累中國GDP約1至2個百分點。

據(jù)香港一位投行分析師介紹，周一A股還在休市，深港通、滬港通都無法參與港股交易，內(nèi)房股的下跌源于外資機(jī)構(gòu)的拋售。拋售的理由主要是擔(dān)心中國恒大的信用風(fēng)險向外擴(kuò)散，從而波及其他房企和整個金融系統(tǒng)。

相對而言，參考海航、包商銀行等企業(yè)的重組經(jīng)驗，內(nèi)地的機(jī)構(gòu)視角更為理性。平安證券認(rèn)為，地產(chǎn)大規(guī)模信用風(fēng)險釋放概率較小，銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險整體可控。近期有個別房企信用事件頻發(fā)，可能會釋放一些消極的信號，這反而會令未來金融監(jiān)管高壓、樓市調(diào)控政策壓力有所緩和。

雖然機(jī)構(gòu)的看法有一定的分歧，但無法否認(rèn)的是，中國的房地產(chǎn)行業(yè)正處于風(fēng)險出清的過程。佳兆業(yè)集團(tuán)控股副總裁劉策在9月18日的博鰲21世紀(jì)房地產(chǎn)論壇上直言，現(xiàn)在是房地產(chǎn)的至暗時刻，悲觀者永遠(yuǎn)正確，但樂觀者才能生存。“只要你能夠活下來，日子可能現(xiàn)在很難過，但以后總會有舒心的日子。”