李寧公司過(guò)去10年的周期性表現(xiàn)，可作為一個(gè)經(jīng)典的投資案例研究。對(duì)照鮮活的案例去理解周期的運(yùn)行，更能夠?qū)W習(xí)周期的運(yùn)行過(guò)程和其中的經(jīng)驗(yàn)。

本文將我對(duì)周期的理解，以及李寧公司在周期中的表現(xiàn)分享給大家。

積累中的危機(jī)

從10年周期發(fā)展來(lái)看，李寧大致經(jīng)歷了3個(gè)階段：周期危機(jī)積累階段、周期危機(jī)去化階段、周期興起新階段。

2001年7月13日，北京申奧成功，體育用品行業(yè)獲得了10年周期的超高速增長(zhǎng)，整個(gè)體育用品行業(yè)，品牌層出不窮。各品牌專賣店快速滲透，鋪向全國(guó)大小城市各個(gè)角落。李寧作為當(dāng)時(shí)中國(guó)領(lǐng)先的體育用品企業(yè)，一路高歌猛進(jìn)，其營(yíng)收從2001年的7.35億元增至2010年高峰時(shí)的94.79億元，增長(zhǎng)了12.9倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)32%。

不僅李寧，各體育用品公司都處在狂熱的氛圍中，上產(chǎn)能、新開(kāi)專賣店，街巷體育用品店相互挨著，一個(gè)又一個(gè)。

而體育用品行業(yè)的危險(xiǎn)也在產(chǎn)能過(guò)剩的狂歡中醞釀著，整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，慢慢積攢了渠道里大量的庫(kù)存，在供求關(guān)系作用下，危機(jī)正一步步靠近。

在財(cái)務(wù)上，李寧以2011年財(cái)務(wù)出現(xiàn)-5.8%的增長(zhǎng)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，出現(xiàn)周期逆轉(zhuǎn)。典型的周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，就是在長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)后，營(yíng)收增速開(kāi)始放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

從營(yíng)收來(lái)看，2008年是李寧營(yíng)收增速的最高峰，達(dá)到了55%；2009-2011年開(kāi)始下降，增速分別為23%、13%、-5.8%。雖然產(chǎn)能過(guò)剩，但樂(lè)觀情緒仍使其慣性地前進(jìn)了3年。

到2011年時(shí)，李寧公司的渠道庫(kù)存嚴(yán)重積壓，銷售出現(xiàn)阻塞，反饋到財(cái)務(wù)報(bào)表上，其應(yīng)收賬款和存貨開(kāi)始增長(zhǎng)。

2009年，李寧營(yíng)收為83億元，對(duì)應(yīng)的存貨是6億元，應(yīng)收賬款是10億元。到2011年時(shí)，其營(yíng)收達(dá)89億元，僅增長(zhǎng)了7%；而存貨卻增加到了11億元，增長(zhǎng)了83%；應(yīng)收賬款增至21億元，增長(zhǎng)了110%。

其現(xiàn)金流也先于報(bào)表利潤(rùn)開(kāi)始變化：2008-2011年，李寧公司的利潤(rùn)分別為7億元、9億元、11億元、4億元；同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為7億元、13億元、9億元、0.2億元?，F(xiàn)金流的阻塞先于貨物流，類似于管道里水流不暢，反向涌到了公司。

在庫(kù)存危機(jī)之前，李寧公司的營(yíng)銷手段較單一，并沒(méi)有太注重消費(fèi)者需求，經(jīng)營(yíng)模式以批發(fā)為主，以開(kāi)店為主要擴(kuò)張手段。2004年，李寧擁有2 887家特許專賣店和直營(yíng)店；到2011年時(shí)，這一數(shù)字達(dá)到了8 255家，彼時(shí)雖處于周期高點(diǎn)，但相比2010年的7 915家門店，仍慣性增加了340家專賣店。大量增加了低效的店鋪，舊有管理層仍沉醉于過(guò)去的經(jīng)營(yíng)模式。

管理層的慣性思維是多元化、做大規(guī)模，除2008年并購(gòu)紅雙喜、與樂(lè)途品牌簽署20年期經(jīng)營(yíng)權(quán)外，為應(yīng)對(duì)休閑品牌的競(jìng)爭(zhēng)，李寧還將產(chǎn)品類別延伸至休閑領(lǐng)域。

多元化戰(zhàn)略的優(yōu)劣需要辯證來(lái)看。如若在沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域多元化，業(yè)務(wù)堆積得再多也是“虛胖”，虛胖不僅沒(méi)有長(zhǎng)期利潤(rùn)，更可能帶來(lái)現(xiàn)金流的流失，以及管理的浪費(fèi)；而在有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域里競(jìng)爭(zhēng)，憑借優(yōu)勢(shì)力量，多元化就是贏得現(xiàn)金流的關(guān)鍵。

從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，李寧公司股價(jià)在2010年4月達(dá)到階段性頂峰，為31.95元/股；而隨著企業(yè)危機(jī)深化，2012年公司股價(jià)到達(dá)階段性低點(diǎn)的3.67元/股，李寧幾乎整整跌去了88%的市值。市場(chǎng)情緒的發(fā)酵，往往是滯后的。

如果我們今天再返回到2011年，以一個(gè)投資人的身份，應(yīng)該怎樣去看待當(dāng)時(shí)的李寧？

首先，在過(guò)往的10年發(fā)展中，李寧確實(shí)是一家掙錢的公司，高達(dá)36%的ROE（凈資產(chǎn)收益率），沒(méi)有有息負(fù)債，每年大量分紅，速動(dòng)比率為1.43。李寧牢牢占據(jù)人們心中國(guó)民體育用品品牌的心智領(lǐng)導(dǎo)地位。

其次，從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，體育用品作為人們?nèi)粘ＯM(fèi)的長(zhǎng)期需求，隨著人們收入水平的提升，消費(fèi)將不斷增長(zhǎng)，這是整個(gè)體育用品行業(yè)的發(fā)展主線。

行業(yè)趨勢(shì)向好，李寧作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌同步向好，這是主線邏輯。

再次，庫(kù)存危機(jī)導(dǎo)致的短期供求關(guān)系惡化是暫時(shí)的，只要給夠時(shí)間，是可以化解的。即使在其店鋪數(shù)最低點(diǎn)的2014年，李寧仍保有5 626家店。在發(fā)展主線支配下，消費(fèi)者旺盛的需求是其庫(kù)存消化的主要?jiǎng)恿?lái)源。但短期的庫(kù)存危機(jī)，仍給其品牌形象帶來(lái)了損害，對(duì)其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)也形成了干擾。

最后，對(duì)投資者而言，得到的經(jīng)驗(yàn)就是，在一個(gè)行業(yè)的周期高點(diǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)較大。市場(chǎng)在反映公司的未來(lái)價(jià)值上，是失效遲緩的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能及時(shí)表達(dá)未來(lái)。

供求關(guān)系是周期的核心，產(chǎn)能+庫(kù)存嚴(yán)重超越了客戶需求，即進(jìn)入典型供大于求階段，以最后庫(kù)存的“堰塞湖”為主要破滅標(biāo)志，李寧開(kāi)始進(jìn)入縮減供給的階段性過(guò)程。

自2011年公司營(yíng)收下降開(kāi)始，李寧進(jìn)入第二周期階段—危機(jī)去化階段。

2012年，李寧公司應(yīng)收賬款減值5.3億元，利潤(rùn)虧損19.79億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-8億元。門店也從2011年的8 255家減至6 434家，關(guān)店1 821家；2013年繼續(xù)減少519家；到2014年，周期促其慣性向前，大家信心不足，專賣店繼續(xù)關(guān)店至5 626家。

但本輪企業(yè)周期發(fā)展，又以2014年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)住，增長(zhǎng)3.83%為主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

李寧是怎樣走出困境的？

2012年開(kāi)始，李寧開(kāi)始轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略。

首先，換帥。2012年4月，公司引入戰(zhàn)略投資者——私募股權(quán)投資公司TPG和新加坡政府投資公司GIC。由私募股權(quán)投資公司TPG合伙人金珍君帶領(lǐng)新的“脫困”團(tuán)隊(duì)入駐公司，領(lǐng)導(dǎo)公司開(kāi)始深刻變革，從“批發(fā)”為主向以“消費(fèi)者為中心”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。管理層更換，是很多企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵信號(hào)。

其次，清理庫(kù)存，收縮業(yè)務(wù)，向更有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)集中。從2012年7月開(kāi)始，公司正式開(kāi)始收縮業(yè)務(wù)，處理5.3億元應(yīng)收賬款減值，回購(gòu)庫(kù)存，減少無(wú)效店鋪，設(shè)立特賣店進(jìn)行庫(kù)存大甩賣。同時(shí)，李寧退出與休閑品牌重疊的部分業(yè)務(wù)，減少樂(lè)途等其他品牌投入，將業(yè)務(wù)集中到籃球、跑步、羽毛球、訓(xùn)練和運(yùn)動(dòng)生活在內(nèi)的5大核心產(chǎn)品線上。

而大量低價(jià)促銷的李寧庫(kù)存，對(duì)整個(gè)體育用品市場(chǎng)也產(chǎn)生了沖擊。在品牌清理庫(kù)存階段，大量行業(yè)小品牌被迫倒閉或被兼并，改善了整個(gè)行業(yè)的供給關(guān)系。

再次，管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)發(fā)生危機(jī)時(shí)最為兇險(xiǎn)的要素，危機(jī)度過(guò)需要漫長(zhǎng)的時(shí)間，短則2年，長(zhǎng)則4~5年。此時(shí)就需要穩(wěn)健的財(cái)務(wù)以保障公司能持續(xù)生存。很多公司在危機(jī)中死去，多是因?yàn)樨?cái)務(wù)問(wèn)題。

2012年，李寧公司速動(dòng)比率降至1以下，達(dá)到了0.92，財(cái)務(wù)開(kāi)始不再安全，融資不可避免。彼時(shí)，李寧短期借貸增至14.4億元，相比2011年的8.4億元增加了6億元，公司發(fā)行了7.5億元可轉(zhuǎn)債（給TPG Stallion，L.P.和Tetrad Ventures PteLtd）。2013年，李寧再次發(fā)行14.4億元可轉(zhuǎn)債，用于填補(bǔ)銀行借款。

危機(jī)時(shí)刻，要保持公司的合理流動(dòng)性。為實(shí)現(xiàn)周期翻轉(zhuǎn)，需要大量費(fèi)用投入，彼時(shí)李寧公司銷售費(fèi)用持續(xù)高位運(yùn)行，2015年李寧公司速動(dòng)比率繼續(xù)降低到1。為贏得時(shí)間，李寧融資12.29億元，最終經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，獲得7.35億元正流入，完成財(cái)務(wù)輸血。直到2019年，李寧才結(jié)束過(guò)去8年不分紅的歷史。

最后，開(kāi)展以消費(fèi)者為核心的營(yíng)銷業(yè)務(wù)。加大投入也是周期反轉(zhuǎn)的重要手段，轉(zhuǎn)型階段必要的投入不能少。雖然李寧營(yíng)收2016年才恢復(fù)到2011年水平，但銷售費(fèi)用仍持續(xù)輸出，一直保持在26億元以上的支出高位。

李寧在主要體育領(lǐng)域不斷加大投入，如針對(duì)籃球、跑步、羽毛球和網(wǎng)球等核心項(xiàng)目，連續(xù)推出超輕10代、11代；布局互聯(lián)網(wǎng)，首次互聯(lián)網(wǎng)銷售達(dá)到5%；積極做線下賽事推廣和消費(fèi)者互動(dòng)，積累周期反轉(zhuǎn)能量。一如當(dāng)年茅臺(tái)，危機(jī)時(shí)刻的茅臺(tái)2013年銷售費(fèi)用是2011年的近3倍。

2014年，李寧已基本完成庫(kù)存清理；2015年?duì)I收開(kāi)始增長(zhǎng)，扭虧為盈。顯然，運(yùn)動(dòng)品牌持續(xù)性向上的消費(fèi)趨勢(shì)和李寧公司作為運(yùn)動(dòng)品牌的龍頭企業(yè)地位，是支撐其持續(xù)生存和反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

周期的肥胖屬性，在李寧身上完美體現(xiàn)了：動(dòng)起來(lái)?yè)醪蛔。沽怂さ靡仓?，爬起?lái)慢，加速慢。公司在第二階段的業(yè)績(jī)，正是周期的一種反應(yīng)。

供求關(guān)系是周期運(yùn)作的核心，它驅(qū)動(dòng)著李寧的周期性轉(zhuǎn)變。2014年庫(kù)存消化完畢，同時(shí)小品牌大量退出，李寧供求關(guān)系得以改善，開(kāi)始向著下一個(gè)周期運(yùn)行。

2015年開(kāi)始，新的周期逐步成型。以2014年?duì)I收反轉(zhuǎn)為標(biāo)志，2015年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額反轉(zhuǎn)為先導(dǎo)，李寧正式進(jìn)入周期第三階段：周期興起階段。

首先，拓展新渠道。2014年，李寧發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)，將數(shù)字化全面融入到整個(gè)業(yè)務(wù)流程中。用時(shí)近7年，李寧將互聯(lián)網(wǎng)電子平臺(tái)銷售占比從2014年的4%提升到了2020年的28%。線上銷售增長(zhǎng)，線下門店也逐漸恢復(fù)。李寧門店從2014年的5 626家，慢慢恢復(fù)到2019年的7 550家。

其次，將業(yè)務(wù)更加集中在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。2016年，李寧出售紅雙喜品牌10%股權(quán)；2018年開(kāi)始集中在以李寧品牌為核心的5大領(lǐng)域，采取“單品牌、多品類、多渠道”策略，聚焦品牌力與產(chǎn)品力。

李寧的逆轉(zhuǎn)，是多年辛苦的結(jié)果。通過(guò)大量線下線上活動(dòng)，與消費(fèi)者互動(dòng)，一點(diǎn)點(diǎn)將客戶共識(shí)重新聚攏；持續(xù)的銷售費(fèi)用高投入，增強(qiáng)其在體育用品領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這些都是李寧最終完成周期逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵所在。

只有和消費(fèi)者之間建立良好互動(dòng)，提升自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才能獲得穩(wěn)健持續(xù)的增長(zhǎng)。而危機(jī)也煉就了李寧高效的反應(yīng)速度，2020年新冠疫情暴發(fā)使得渠道庫(kù)存積壓，李寧果斷采取措施降價(jià)處理，快速度過(guò)了危機(jī)。

從財(cái)務(wù)來(lái)看，李寧經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額從2015年開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，賬上現(xiàn)金持續(xù)積累，從18億元持續(xù)增加到2020年的72億元；營(yíng)業(yè)收入也在2018年開(kāi)始爆發(fā)，突破2010年的高點(diǎn)。周期的運(yùn)行，是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

從資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，李寧公司股價(jià)從2015年最低時(shí)的2.79元，增長(zhǎng)到2020年最高時(shí)的108.2元，5年時(shí)間增長(zhǎng)了38倍。但這種逆轉(zhuǎn)不是勻速的，即使在業(yè)績(jī)不斷向好的過(guò)程中，2015-2018年的3年間依然只有小幅度的增長(zhǎng)。

再來(lái)看主線邏輯是如何支撐著李寧的周期反轉(zhuǎn)的。體育用品行業(yè)的需求增長(zhǎng)趨勢(shì)不斷向好，李寧作為體育用品行業(yè)的龍頭是發(fā)展主線；庫(kù)存積壓造成的供求關(guān)系，是支線。主線支配著支線發(fā)展，站在2021年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，你還能記得當(dāng)年那個(gè)被庫(kù)存壓得喘不過(guò)氣來(lái)的李寧嗎？

企業(yè)受益于整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展給了李寧持續(xù)爆發(fā)的時(shí)機(jī)。李寧始終占據(jù)國(guó)人心中中國(guó)體育品牌的領(lǐng)先地位，這是心智的力量，也是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)力量。

而行業(yè)發(fā)展主線，也將透過(guò)供求關(guān)系再次主導(dǎo)新周期的形成，此時(shí)的供給和需求，已不再是過(guò)去的簡(jiǎn)單重復(fù)，而是上升到了對(duì)更優(yōu)質(zhì)體育用品的需求上。同樣，供給也提升至對(duì)應(yīng)水平，上升到更高層次供求關(guān)系的平衡點(diǎn)：一個(gè)由少量高端品牌供給，對(duì)應(yīng)消費(fèi)者不斷高品質(zhì)需求的新供求狀態(tài)。

隨著國(guó)家人均GDP跨過(guò)1萬(wàn)美元，財(cái)富積累支持消費(fèi)擴(kuò)容，民族自信與文化自豪感不斷提升，從而進(jìn)入發(fā)現(xiàn)自我價(jià)值的時(shí)代。這不是無(wú)效、低水平重復(fù)和庫(kù)存擴(kuò)張的周期，而是龍頭拉開(kāi)差距的競(jìng)爭(zhēng)，是周期平衡點(diǎn)上移的新格局競(jìng)爭(zhēng)。

李寧的崛起看似偶然，其實(shí)是一種必然。而整個(gè)國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌行業(yè)，還需要一個(gè)崛起，這個(gè)崛起不是新品牌，而是存量競(jìng)爭(zhēng)，是存量品牌的競(jìng)爭(zhēng)，即向龍頭品牌的集中。

李寧跨越周期的啟示

1. 集中業(yè)務(wù)在核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，是李寧能夠恢復(fù)的關(guān)鍵。這也是投資為什么要選擇擁有護(hù)城河公司的原因。

2. 周期是漫長(zhǎng)的，需要耐心。積累是個(gè)過(guò)程，去化也是個(gè)過(guò)程，是以年為單位，而不是V形的某個(gè)爆發(fā)。

3. 營(yíng)業(yè)收入是周期反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵性指標(biāo)，其他諸如利潤(rùn)等都是后期指標(biāo)，是營(yíng)業(yè)收入的派生物。

4. 健康的資產(chǎn)負(fù)債表是企業(yè)反轉(zhuǎn)的保證。

5. 向上的行業(yè)主線，才能讓平衡點(diǎn)持續(xù)向上。

6. 周期反轉(zhuǎn)需要換“腦袋”，換管理層。

7. 在優(yōu)秀的公司身上，耐心是值得的。

8. 供求關(guān)系變化是周期發(fā)生的原因。