什么是假馬競(jìng)標(biāo)？

“假馬”（Stalking Horse）是個(gè)舶來詞，來源于一項(xiàng)捕獵技術(shù)，即獵人隱藏在一匹真馬或類似于真馬的道具后，用以接近獵物，提高獵物捕獲率。

破產(chǎn)程序中的“假馬競(jìng)標(biāo)”規(guī)則起源于美國(guó)破產(chǎn)法典第三章第三百六十三條，即已申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)可對(duì)其部分或全部資產(chǎn)進(jìn)行拍賣出售。后逐步形成了破產(chǎn)管理人先行招募意向買家，由意向買家給出底價(jià)，后由破產(chǎn)管理人在公開市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)標(biāo)拍賣出售，出價(jià)高于底價(jià)者，且報(bào)價(jià)最優(yōu)者競(jìng)得破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)。

在破產(chǎn)預(yù)重整程序中，投資人是否成功招募，關(guān)系到企業(yè)是否能夠重整成功。由預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)先行招募重整意向性投資人，制作出的初步投資方案作為“假馬”，以吸引并靠近更優(yōu)質(zhì)的“獵物”（即優(yōu)質(zhì)投資者），可避免債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)價(jià)值被低估，最大限度提高債權(quán)人的受償比例，增加企業(yè)預(yù)重整成功的可能性。例如，在著名的克萊斯勒和通用汽車破產(chǎn)重整案中，“假馬競(jìng)價(jià)”制度被成功運(yùn)用，幫助企業(yè)快速償還債務(wù)并繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。

當(dāng)然，在破產(chǎn)預(yù)重整程序中應(yīng)用“假馬競(jìng)標(biāo)”規(guī)則招募投資人的必要性是顯而易見的。

現(xiàn)在很多企業(yè)難以為繼，無奈地選擇破產(chǎn)退市。由于我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)退出機(jī)制的不斷完善，預(yù)重整制度已被廣泛應(yīng)用于各地，用于庭外救助“危困企業(yè)”。而在預(yù)重整制度中，重整投資人的招募、投資經(jīng)營(yíng)方案的優(yōu)劣直接決定該企業(yè)是否能夠預(yù)重整成功，因此，對(duì)投資人的招募及遴選至關(guān)重要。

在預(yù)重整程序中，運(yùn)用“假馬競(jìng)標(biāo)”規(guī)則招募投資人怎么做？

第一，在部分地區(qū)司法實(shí)踐中，凡要進(jìn)入法院介入通道的破產(chǎn)預(yù)重整企業(yè)，均需提前組織債權(quán)人對(duì)“重組協(xié)議”進(jìn)行預(yù)表決，而“重組協(xié)議”的制作，依賴于重整意向性投資人給出的投資經(jīng)營(yíng)方案，故“假馬投資人”的招募，是擬進(jìn)行破產(chǎn)預(yù)重整企業(yè)進(jìn)入法院介入通道的必經(jīng)之路。

第二，“假馬投資人”的出現(xiàn)，可彌補(bǔ)信息差導(dǎo)致的眾多潛在意向性投資人觀望不前。因?yàn)?：但凡投資人對(duì)破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，則勢(shì)必提前對(duì)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營(yíng)模式、員工情況、可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，而盡職調(diào)查將花費(fèi)大量的人力物力及財(cái)力，“假馬投資人”的出現(xiàn)，可使擬進(jìn)行破產(chǎn)預(yù)重整的企業(yè)信息提前得以披露，其他重整意向性投資人，可根據(jù)“假馬投資人”給出的投資經(jīng)營(yíng)方案，以“搭便車”的方式了解到企業(yè)的大部分真實(shí)狀況，提高程序效率。

第三，“假馬投資人”的出現(xiàn)，有利于最大限度提高債權(quán)人的清償率。“假馬投資人”，一方面是為了吸引更優(yōu)質(zhì)的潛在重整投資人 ；另一方面，其也可以作為“兜底投資人”，對(duì)債權(quán)人的清償作出兜底承諾。如最高人民法院十大典型案例之一的剛松防護(hù)科技股份有限公司重整案，管理人在已有意向投資人報(bào)價(jià)的情況下適用假馬競(jìng)價(jià)制度，通過“線下承諾出價(jià) + 線上拍賣競(jìng)價(jià)”方式競(jìng)選重整投資人。破產(chǎn)管理人采取“存?zhèn)?rdquo;重整模式，“假馬投資人”出資金額 4 000 萬元作為底價(jià)，受償債務(wù)人 100% 股權(quán)，重整計(jì)劃獲批后以“重整投資人資格”為標(biāo)的，通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行公開拍賣，最終以 4 880 萬元的價(jià)格成交。可見，假馬投資人的引入，不僅可以為債權(quán)清償率進(jìn)行兜底，同時(shí)，可變相促進(jìn)投資人之間的競(jìng)爭(zhēng)，最大限度保護(hù)債權(quán)人的清償利益。

第四，“假馬競(jìng)標(biāo)”制度通過引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，避免了資產(chǎn)被低估的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為債務(wù)人企業(yè)爭(zhēng)取更多重整機(jī)會(huì)。這一機(jī)制在破產(chǎn)重整中展現(xiàn)了獨(dú)特的價(jià)值，尤其是在房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整中，能夠有效平衡各方利益，推動(dòng)企業(yè)重生。“假馬投資人”在企業(yè)預(yù)重整中的

困境與挑戰(zhàn)

“假馬投資人”難尋找。

在前期過程中，其可能會(huì)做大量的工作，如對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查、聘請(qǐng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)制作投資方案等，但最后其能否成為正式的投資人，仍待市場(chǎng)檢驗(yàn)。故，若無法保障“假馬投資人”的前期利益，且無激勵(lì)措施的情況下，很難有“假馬投資人”向預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)進(jìn)行報(bào)名。

“同等條件下”應(yīng)如何理解？如前所述，“假馬投資人”亦具有“兜底投資人”的屬性，一般情況下，預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)會(huì)在重整意向性投資人招募公告中注明 ：在正式招募投資人過程中，同等條件下，“假馬投資人”具有優(yōu)先成為正式投資人的權(quán)利，即所謂的“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”或“排他性安排”，以平衡“假馬投資人”的前期投入。最后就是“分手費(fèi)”的問題。

在破產(chǎn)語境下，“分手費(fèi)”指當(dāng)假馬競(jìng)價(jià)人的預(yù)期交易因投資協(xié)議中規(guī)定的各種原因（包括債務(wù)人接受其他競(jìng)標(biāo)者的出價(jià)）而未能完成時(shí)，由債務(wù)人支付給假馬競(jìng)價(jià)人用以補(bǔ)償其損失的費(fèi)用。

目前，就“分手費(fèi)”的保障，法律并無明確規(guī)定，若無法保障“假馬投資人”自身利益，則“假馬競(jìng)標(biāo)”規(guī)則很可能會(huì)被“束之高閣”，從而無法發(fā)揮其真正效用。