春節(jié)雖短，信息很重。境外有點黑云壓城，川普越來越像一個“我行我素、敢說敢干”的總統(tǒng)，這好像不太符合我們設(shè)想的“套路”;境內(nèi)波詭云譎，資本市場的超級白手套被收拾(這個事對于金融界可能意義重大，無論是短期還是長期)。節(jié)后第一天央行又升了息，這是要抓緊打掃干凈屋子(擠泡)，和川普搶時間的節(jié)奏。 你多我也多，你空我也空。清風(fēng)拂山崗，明月照大江。木有辦法的辦法。

以下是天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝在1月21日在清華五道口財富50人論壇內(nèi)部會議發(fā)言速記稿整理——

2017-2018，對于中國來講，沒有什么懸念，只有一個事，要找回丟失的人民幣定價的?。去年中期就曾經(jīng)討論過，能不能花18個月時間從根子上穩(wěn)住人民幣匯率愈發(fā)嚴(yán)重的貶值預(yù)期。現(xiàn)在看來，比想象的要難，時間上恐怕也要顯著超出。

我在這個系統(tǒng)中也混了十好幾年，以我個人過去十多年的政策經(jīng)驗，深知這個系統(tǒng)的特點：不撞南墻不回頭。這樣一個利益強(qiáng)大的系統(tǒng)中，想要出現(xiàn)一個自我意識的覺醒過程，概率極低。但凡邊際條件還能夠回頭的話，一定會有茍且發(fā)生。這回之所以下了這么大的決心、義無反顧的來做，反過來看，恐怕一定是碰到南墻了。研究者總希望用一系列指標(biāo)來探軼這個系統(tǒng)的臨界點，往往都莫衷一是。沒有什么比反證法更靈的了，因為只有開船人的態(tài)度才能真切地感受到南墻的存在。

2012年以來最大的變化是人民幣資產(chǎn)的價格。雖然同是6.8的匯率，但資產(chǎn)價格恐怕早飆升到天上去了。上海去年中期拍的那個地王，七、八個籃球場那么大一塊地拍110億人民幣，按照當(dāng)時官定匯率6.7折成美元，在美國、日本、歐洲能買什么東西大家都清楚。日本東京銀座核心商圈的公寓單體價格也就6萬人民幣/平米，在中國對等物業(yè)標(biāo)的價格可能要翻個倍。

如果將經(jīng)濟(jì)分為可貿(mào)易品部門和不可貿(mào)易品部門，這實際上反映了資源在這兩個部門錯配已非常嚴(yán)重。今天中國的核心問題是不可貿(mào)易品對可貿(mào)易品的相對價格已經(jīng)非常離譜，即內(nèi)部實際匯率(internal real exchange rate， IRER，也就是內(nèi)部非貿(mào)易品與貿(mào)易品的相對價格)大幅升值。大量的資源要素都被吸收到不可貿(mào)易部門創(chuàng)造泡沫(地產(chǎn)和金融交易繁榮)，可貿(mào)易部門、有效率的部門、制造業(yè)，受到越來越嚴(yán)重的擠出。從而壓制出口利潤，侵蝕其科研能力，影響制造業(yè)的競爭力。

今天人民幣匯率的問題事實上宣告了過去十年的金融改革路徑的失敗。2009年后，為了對沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力，中國試圖“大力發(fā)展金融創(chuàng)新，用金融創(chuàng)新去引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型”，試圖用金融自由化推動的貨幣寬松來降低實體經(jīng)濟(jì)的成本，最后卻走出了個擠塌實體，動搖貨幣定價的負(fù)向反饋路徑。

實驗宣告失敗。由此帶來的金融泡沫和資產(chǎn)泡沫所產(chǎn)生的擠出成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了降準(zhǔn)降息和無序的金融自由化所帶來的所謂融資成本的下降，最終損毀了本國貨幣定價(匯率)的根基，把人民幣對內(nèi)定價的“錨”都給丟失，這就中國所經(jīng)歷的過去五年，也是我們今天為什么要義無反顧地抑制金融“炒來炒去”的繁榮，盡管前方的路可能已是“鋼絲上的舞蹈”。

2016年7月26日,中國的宏觀政策事實上發(fā)生了重大轉(zhuǎn)向，政治局會議第一次提出了“抑制資產(chǎn)泡沫”。隨后我們看到之后的宏觀政策非常明確地指向兩個方向：第一是快速冷卻房地產(chǎn)部門的資產(chǎn)創(chuàng)生速度，第二是全面清理金融內(nèi)部交易性資產(chǎn)創(chuàng)造的繁榮，即金融降杠桿。

金融去杠桿的刀鋒又殺向了兩個方向，一是債券泡沫，二是一二級市場聯(lián)動的“資本游戲”對接的各種復(fù)雜的配資交易結(jié)構(gòu)。過去青青的蘋草哪最肥美，哪就是杠杠的棲身之所。臃腫的交易結(jié)構(gòu)的清理所帶來的壓力將長時間地在金融市場中蔓延，你現(xiàn)在可以理解了吧，債為什么崩跌如斯，中小票為什么漫漫熊途，風(fēng)格就是轉(zhuǎn)化不了。

穩(wěn)地基，還是穩(wěn)增長? 2017年經(jīng)濟(jì)工作會議的語境雖然還是“穩(wěn)中求進(jìn)”，但這個穩(wěn)的內(nèi)涵可能已經(jīng)發(fā)生了大的變化：穩(wěn)地基。尋找人民幣對內(nèi)丟失的“?”

我們正在經(jīng)歷的是：一個泡沫收縮的時間，一個由虛回實的過程，一個重塑資產(chǎn)負(fù)債表、重振資產(chǎn)回報率的階段。

這是我們認(rèn)知今天正在發(fā)生的，以及未來一段時間將要發(fā)生的一切的基礎(chǔ)。

下面我展開談幾點2017年市場比較擔(dān)心的幾個問題。

“樓市不拐，滯脹不止”

第一個問題是宏觀形態(tài)的判斷。從數(shù)據(jù)上看，2016年是個典型的滯脹。

你看工業(yè)增加值非常平，基本上就是6%附近上下0.1波動，但是價格因素卻出現(xiàn)非常大的變化。PPI從-5狀態(tài)拉倒+5，今年一季度可能會超過6， 落差有10個點以上。CPI雖然溫和往上翹，幅度不高，但是大家也清楚中國CPI的弊端，它傳統(tǒng)上不太能反映房價和與房價相關(guān)聯(lián)的服務(wù)品價格的上漲。

你從房價看2015-2016年這波驚人地上漲，一線城市的漲幅比2013-2014年的高點要高出50%，二線城市也高出20-30%，三、四現(xiàn)城市基本上和2013-2014年的高點持平。所以經(jīng)濟(jì)中價格因素實際上發(fā)生了很大的變化，但是經(jīng)濟(jì)增長的動能羸弱，這兩者搭配在一起就是典型的滯脹。

滯脹在經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中去理解，其實很簡單。就是經(jīng)濟(jì)中存在某種非健康的力量，對經(jīng)濟(jì)中健康的部分、有效率的部門形成越來越大的擠出。

這種力量既可能是外生的，也可能是內(nèi)生的。外生的比方說油價、農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，比方說上世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)對西方經(jīng)濟(jì)的外生沖擊。也可以是內(nèi)生的，內(nèi)生的通常講的就是金融泡沫和資產(chǎn)泡沫。金融泡沫、資產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟(jì)中的可貿(mào)易部門、制造業(yè)、有效率的產(chǎn)出部門，形成越來越大的擠出，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)生了嚴(yán)重的資源要素的錯配。

大量的資源要素被吸收到生產(chǎn)率更低的不可貿(mào)易部門去制造泡沫，可貿(mào)易部門獲得資源要素的成本越來越高，宏觀的結(jié)果就是供給側(cè)出現(xiàn)下墜，就是我們常講的潛在增長水平下移，供給側(cè)下墜與靠資產(chǎn)泡沫和金融泡沫支撐的總需求之間，向下撕裂出一感覺特別不好的正向產(chǎn)出缺口，這就是理論上的通貨膨脹：滯脹。

如果從這個機(jī)制認(rèn)識中國經(jīng)濟(jì)的話，從2011年開始，我們隱隱約約就已經(jīng)進(jìn)入了這種狀態(tài)之中。因為從2009年開始，我們先后三次對房地產(chǎn)部門進(jìn)行了茍且來對沖經(jīng)濟(jì)下行。2009年第一次，2012、2013年第二次，2015年下半年到2016年第三次，三次茍且最后做成了一個天大金融泡沫和資產(chǎn)泡沫。

為什么2016年之前這個機(jī)制的負(fù)效應(yīng)沒有從數(shù)據(jù)上明顯地表現(xiàn)出來呢?是因為我們從2011年開始進(jìn)入全球大宗商品和能源的周期性熊市，3-4年時間。每年中國從這個熊市中間獲得數(shù)千億美金的衰退性順差(紅利)的補貼。某種程度上中和了負(fù)向效應(yīng)顯性化的過程。延遲了滯脹效果的出現(xiàn)。

但是2016年不一樣，需求端我們第三次對房地產(chǎn)部門進(jìn)行茍且，供給端我們又推行政去產(chǎn)能、壓產(chǎn)量。供給和需求形成明顯剪刀差，這一把價格就壓不住。地產(chǎn)茍且是源頭，行政去產(chǎn)能相當(dāng)于添了一把柴。使得這種感覺一下子從隱性到顯性。

現(xiàn)在市場擔(dān)心的是，2016年顯性化滯脹在2017年會不會持續(xù)。

從內(nèi)部脹的因素來看，我個人持比較樂觀的態(tài)度。因為我們這一把對樓市的調(diào)控，這一把金融和資產(chǎn)泡沫的擠壓，我感知的信息，決策異常堅決。

開篇我就講過了，中國經(jīng)濟(jì)這回可能真是被頂?shù)脚R界上了，這個體制就是不撞南墻不回頭，遇到了一個繞不過去的“劫”，這個“劫”是什么?

就是本國貨幣定價的基石受到嚴(yán)重?fù)p毀。長時間的金融杠桿和資產(chǎn)泡沫膨脹將“人無貶基”的地基給泡垮了，房子有了坍塌的風(fēng)險，匯率出問題了，樓市有可能成為壓垮人民幣匯率的最后一跟稻草。所以這一次房地產(chǎn)調(diào)控從做出決策到執(zhí)行力和過去18年中歷次房地產(chǎn)調(diào)控都不一樣。

過去18年人民幣一直延續(xù)著大的升值周期中，簡單講沒真碰到過臨界，所以我們每一次遇到經(jīng)濟(jì)下行時都有拿房子回頭茍且的本錢，你看之前歷次房地產(chǎn)調(diào)控，首先部委之間打嘴戰(zhàn)就得吵半年，之后通脹真正起來了才會有一點點強(qiáng)硬的收縮措施出來。

但這一次你看，國慶節(jié)前后不到20天的時間內(nèi)我們史上曾經(jīng)使用過的最強(qiáng)硬的行政手段，第一時間全部下去，就是一竿子捅到底，徹底要把這個市場的流動性打掉，簡單講就是不讓你買了，抑制貨幣信用向那個方向流動，抑制你這個領(lǐng)域的資產(chǎn)創(chuàng)造的速度。那天誰講，央媽的年終工作會議上，領(lǐng)導(dǎo)講這把房子還不拐頭，最后一招就是把商業(yè)銀行按揭全停了，不要做房貸了，全都停了。

我個人判斷，房子實際上已經(jīng)進(jìn)入了“悶騷”狀態(tài)，就是流動性耗散，這一把房子都到了老百姓手里，老百姓在國民經(jīng)濟(jì)四個部門中間又是一硬約束部門。簡單講，老百姓手里有房子就像散戶買了股票一樣，如果這個家庭沒有失業(yè)，恒常收入還在，他一般是不會進(jìn)行資產(chǎn)拋售清算的，盡管家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在受損。

所以這樣的一種狀態(tài)，價格大家看著很平穩(wěn) ，我覺得是可以理解的。畢竟過去18年房子只漲不跌的神話，慣性極強(qiáng)，長程記憶深入人心，而且過去18年每次遇到經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的時候，政策都會找房子茍且來對沖，這個政策慣性給大家的印象非常強(qiáng)，慣性會持續(xù)。但是流動性耗散的狀態(tài)一定會有一個資產(chǎn)重估的過程。從散戶的角度來講，一年不行，一年半，一定會越來越多失憶者會從房價中往外“爬”出來。金融信用環(huán)節(jié)對于房子流動性耗散的重估可能更快，因為房子是我們金融信用投放最重要的抵押品，我們實際上每天都會要面臨資產(chǎn)流動性耗散的評估，比方說去年的房子抵押七折貸款給出去，今年流動性耗散狀態(tài)我就會考慮進(jìn)去，抵押可能只能放五折的貸款，這就是金融信用的收縮。

一個被打入“悶騷”狀態(tài)的市場，光靠長程記憶，價格能夠撐多久?這可能是我們認(rèn)知2017年最大的邏輯起點。“樓市不拐，滯脹不止”。復(fù)雜與簡單或一念之間，順著這個邏輯推演：我們或能在2017年見到一個脹縮切換的場景，所謂“脹若煙火、煙花易冷”，我們或能見證2016年的所謂周期復(fù)蘇其實就是一場幻滅.......

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有兩句名言。一句是“滯脹是經(jīng)濟(jì)周期的回光返照”，另一句是“滯脹之后是蕭條”。第一句我同意，經(jīng)濟(jì)通向臨界的前端恐怕就是那種最糟糕的狀態(tài)“滯脹”，no zuo no si。第二句我覺得倒未必，可能完全看你是否能選對一個正確的政策組合。選對了，完全有可能避免蕭條，或者能很快走出蕭條。

從內(nèi)部政策選擇來看，我個人感知是樂觀的，因為中國現(xiàn)階段脹的機(jī)制其實就是房子的“脹”。資產(chǎn)泡沫和金融泡沫對產(chǎn)業(yè)部門形成了很大的擠出，擠出了一個“脹”。如果你把房地產(chǎn)部門資產(chǎn)創(chuàng)造快速冷卻下去，這個“脹”要形成很強(qiáng)的趨勢就不太可能。

但是今年隱約最大的不安還是來自于外部：外生通脹。去年的12月份我們開年會的時候，我就講了這個問題，最大的隱憂就是油。

外生通脹你控制不了。推高油價某種程度講和川普未來全球戰(zhàn)略利益的調(diào)整有很強(qiáng)的暗合性?？赡苁峭呓庵袊驊?zhàn)略的一張牌。油價上去了，俄羅斯的財政和經(jīng)濟(jì)就會緩口氣。石油國家和能源國家的經(jīng)濟(jì)和財政都會緩過來，和中國的離心力自然就會增強(qiáng)，因為我們和他們又沒有什么意識形態(tài)、歷史文化和價值觀的認(rèn)同，某種程度靠的就是過去幾年商品和能源的熊市，我們收獲衰退性順差，將其轉(zhuǎn)化為資本輸出對外投資，然后把他們籠絡(luò)在我們所設(shè)想的全球新秩序的框架內(nèi)。我個人感覺川普有打這張牌的可能。唯一的制約來自美國經(jīng)濟(jì)對70美元以上的油價的承受能力。油如果從50上升到70以上對中國是什么樣的情況?

如果過剩的金融資本再沖擊一下中國對外依存度很高的某些農(nóng)產(chǎn)品的話，如大豆，大豆上去了，豆粕就會漲，豆粕是豬飼料，如果和中國的豬周期形成某種共振?大家可以看一下現(xiàn)在的豬糧比，整個養(yǎng)豬業(yè)，最近幾年的集中度發(fā)生了很大的變化，散養(yǎng)率下降很大。集中度提高的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更容易傳導(dǎo)成本上升的因素。

輸入性通脹起來，我們將非常被動，我們資產(chǎn)泡沫的調(diào)整剛剛開始，泡沫遠(yuǎn)沒有落地，決定了產(chǎn)業(yè)部門ROE的恢復(fù)注定也是一個緩慢漸進(jìn)的過程，經(jīng)濟(jì)新的動能很難很快出來，這樣的組合，你的宏觀政策是緊還是松，非常的尷尬，怎么辦?

2016年的滯脹是因為我們內(nèi)部對房子再次茍且出來的，2017年則可能是外部輸入，使你的滯脹進(jìn)一步顯性、持續(xù)。

滯脹，金融投資做何選擇，就是四個字：“關(guān)燈吃面”。權(quán)益、債無非就是誰跌的多，跌的少的問題。去年12月份以來，其實大家心里都明白，股債匯三殺出現(xiàn)過好幾回，只有一個邏輯預(yù)期在形成，不愿說出口而已。外生通脹正在往里面?zhèn)鬏?，成為我們今年投資最大的威脅。

找回人民幣定價的“錨”?

第二個擔(dān)心的因素就是匯率，前面我也講了中國的經(jīng)濟(jì)遇到了一個繞不過去的檻，本國貨幣定價的基石受到長期的金融泡沫和資產(chǎn)泡沫的沖擊損毀嚴(yán)重。人民幣定價國內(nèi)的“錨”已經(jīng)丟失了。地基損毀，房子就有坍塌的風(fēng)險。

2012以來最大的失誤在于：國企不改革、財政不改革，經(jīng)濟(jì)中到處都是軟約束的主體的條件下，金融自由化單兵突進(jìn)，商業(yè)金融系統(tǒng)理論上存在的貨幣信用創(chuàng)造的無限性被釋放了出來，這就是“洪荒之力”，金融交易性資產(chǎn)創(chuàng)造無序繁榮，資產(chǎn)泡沫終以沖擊本國貨幣定價而呈現(xiàn)出巨大的災(zāi)難性。

長時間金融混亂之后，一個個能夠提供收益的非實體領(lǐng)域的資產(chǎn)陸陸續(xù)續(xù)都被玩壞。期限利差被抹平，信用利差被抹平，甚至可能把流動性溢價差也要抹平，資產(chǎn)的風(fēng)險/收益的性價比變得越來越差，同時耗損的是產(chǎn)業(yè)資本，一天一天地被金融資本所擠出。

我們試圖靠體制所特有的“制度管制”來維持著這種扭曲(關(guān)門放水泡資產(chǎn))。但越管制越資產(chǎn)荒，越荒越不進(jìn)實體，大水漫灌債市和樓市，瘋狂消滅一切收益率差。 當(dāng)境內(nèi)外利差壓縮，資產(chǎn)價格gap裂口發(fā)散時，最后必然面對是資本外流。表象上看整個商業(yè)金融系統(tǒng)正在經(jīng)歷越來越嚴(yán)重的所謂資產(chǎn)荒，但硬幣的另一面，問題的實質(zhì)是本國貨幣定價的基石被毀掉了，正在累積越來越嚴(yán)重的貶值壓力。

今天匯率和資產(chǎn)的嚴(yán)重背離已經(jīng)是一種客觀存在，但這個信息對于金融交易來講已經(jīng)鈍化，因為無論是交易者還是政策決策者心里都特別清楚，我們實際上已經(jīng)失去了讓人民幣匯率與資產(chǎn)價格快速修正偏離的時間窗口，我們已經(jīng)沒有辦法使匯率和資產(chǎn)這兩個變量在短時間內(nèi)實現(xiàn)接吻，如果要短時間內(nèi)接吻一定是危機(jī)反應(yīng)模式，這是宏觀決策者不允許的，要盡力避免的。短時間內(nèi)完成收斂而不成危機(jī)基本上是沒有可能的?，F(xiàn)實中也沒有辦法。

交易者真正關(guān)注的是，如何不要讓這種嚴(yán)重背離滑出體制控制的“軌道”，我們是不是還有這個能力，將這種嚴(yán)重偏離導(dǎo)入一種“時間換空間”的軌道之中，讓時間慢慢地去熬，去找平穩(wěn)地解決問題的方法。2015-2016年所發(fā)生各種事件不斷地沖擊著交易者對于這個體制的“信任”，比方說樓市失控，房子差一點成為壓垮人民幣匯率的最后一根稻草;比方說金融杠桿交易的亢奮和無序繁榮，剛才徐忠局長講到了金融系統(tǒng)內(nèi)部杠桿的嚴(yán)重，2016年1-10月，銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)在2016年凈增加居然達(dá)到了10萬億元以上，這個有點自殺式?jīng)_鋒的味道，這種通過同業(yè)負(fù)債的方式，以期實現(xiàn)“彎道超車”式的資產(chǎn)擴(kuò)張，導(dǎo)致了商業(yè)銀行與央行之間、城商行和大型銀行之間、銀行和非銀行機(jī)構(gòu)之間，存在巨大資金裂口，只要央行略微緊縮一下流動性的投放，市場立刻就會“血濺五步”;再比方說想在國際貨幣市場一次性集中釋放匯率貶值的壓力，所有種種都有可能導(dǎo)致失控出軌，列車傾覆。這些都是今天我們市場所面對的重大風(fēng)險。

偏離已經(jīng)這么嚴(yán)重的變量怎么調(diào)?當(dāng)然最簡單的辦法是，你如果能在國際貨幣市場單方面釋放匯率貶值的壓力，這是最省事的辦法，但是現(xiàn)實的情況你能辦到嗎?中美G2格局是一個無法回避的“鏡像互補”(貿(mào)易分工-金融分工)的結(jié)構(gòu)，兩個十萬億美金的超級經(jīng)濟(jì)體合在一起超過全球總量三分之一強(qiáng)，而且未來還會繼續(xù)上升。中美兩個國家像這樣水乳交融和利益攸關(guān)的關(guān)系，在人類經(jīng)濟(jì)史上從來沒有出現(xiàn)過。即便當(dāng)年日本最牛的時候。這樣的結(jié)構(gòu)決定了人民幣和美元之間事實上仍處在一個貨幣同盟當(dāng)中，想脫鉤事實上也脫不了。

2016年人民幣匯率逐步建立的類似于一種參考雙“錨”的機(jī)制，可能會常態(tài)化，這是兩個超級大國博弈下來的結(jié)果。美元和一籃子貨幣，誰弱，人民幣和誰保持相對穩(wěn)定。

2016年1-5月份，美元弱，人民幣更多盯住美元，所以籃子貨幣貶值了6%，6月份以后，英國脫歐，美元逐步走強(qiáng)，川普出來后，美元更強(qiáng)，這時候人民幣和美元發(fā)生了脫鉤(6.5到7)，但這種脫鉤顯然是受到貨幣同盟強(qiáng)約束的，也就是說當(dāng)全球貨幣都對美元貶值的時候，中國必須起到掩護(hù)殿后的作用，必須走到最后面，讓其他人先貶值，所以你的籃子貨幣就只能橫爬，保持穩(wěn)定，意思是什么呢?人民幣和美元看上去貶值，但是人民幣和其他貨幣要保持升值狀態(tài)，這可能是另一方能夠接受的底線狀態(tài)。

當(dāng)然中國最希望看到的是，美元能不能結(jié)束這種“川普式”的強(qiáng)勢，休息一段時間。如果美元出現(xiàn)一波弱勢的調(diào)整，人民幣和美元勾在一起，能帶下來 ，多少釋放一點貶值的壓力。最擔(dān)心的是美元一直強(qiáng)，沖110，中國會很難受，因為人民幣和美元是兩頭大象。當(dāng)全球其它貨幣都對美元貶值的時候，你個大象怎么能搶跑道，怎么搶得過豺狼虎豹。你貶3-5%，人家一下子15%下去了，就全亂了。

我們也曾經(jīng)想過搶跑道。2015年6月我們股災(zāi)泡沫破裂的時候，當(dāng)時人民銀行就已經(jīng)感到匯率和資產(chǎn)價格有點籠不住，想調(diào)，但是當(dāng)時沒有政治背書，不敢回頭去戳自己經(jīng)濟(jì)的痛點：資產(chǎn)泡沫和貨幣信用的無序擴(kuò)張 。想省事偷偷釋放。所以接下來我們就有811和1月4日的匯率闖關(guān)，但眾所周知，這兩次闖得個亂七八糟，巨大的全球外溢性反應(yīng)。才有了后來的G2背后協(xié)調(diào)。這條路走不通。

所以我們可以理解為什么7月26日，政治局會議做出重大的宏觀政策轉(zhuǎn)向的決定，要抑制資產(chǎn)泡沫，撞了南墻才會回頭的，我們沒有路可以選了，我們只有這條路，中國只有把政策的矛頭指向國內(nèi)的金融泡沫和資產(chǎn)泡沫。只有壓縮他們，才能把人民幣對內(nèi)的錨重新找回來，才能重新穩(wěn)定我們已經(jīng)快塌陷的本國貨幣定價的地基，這就是我們政策的選擇。

“鋼絲上的舞蹈”

這就引來了市場擔(dān)心的第三個問題?我們既然決定了金融去杠桿，去泡沫的話，就會給金融投資帶來一個困擾 ，我們會不會迎來系統(tǒng)性風(fēng)險，至少一個局部，或者是某一個時間段釋放的過程，這種釋放會不會給風(fēng)險偏好和風(fēng)險溢價帶來顯著的沖擊。

去年10月24日以來的債市大跌，六個交易周時間把過去兩年半的債市升幅全部跌掉，套利交易結(jié)構(gòu)所累積的市場脆弱性多么嚴(yán)重。前段時間有領(lǐng)導(dǎo)問我金融去杠桿的效果。我說，第一階段基本達(dá)到了效果，極端不健康的“央行信仰”和“央行綁架” 被打破了，利率升上來了，套利的交易結(jié)構(gòu)遑遑不可終日，恨不得趕緊脫離苦海;但第二階段才是個真正復(fù)雜的技術(shù)活，我們要在保持整個市場合理流動性、金融杠桿解構(gòu)、以及更重要的是要為未來構(gòu)建嚴(yán)厲的金融監(jiān)管體系來約束影子銀行的信用創(chuàng)造，這三者需要尋求平衡。金融杠桿解構(gòu)過程，本身就是貨幣信用消失過程，沒有緊的感覺是不可能的，沒有痛苦是不可能?？陀^上講，這是一場“鋼絲上的舞蹈”。債券去杠桿只是金融系統(tǒng)杠桿清理的萬里長征的第一步，后面非標(biāo)的融資里還存在更為復(fù)雜的杠桿結(jié)構(gòu)，比方說各種灰色的抽屜協(xié)議，比方說所謂一二級市場聯(lián)動“資本游戲”對接的各種配資的交易結(jié)構(gòu)，里面杠桿非常高。

從規(guī)律上講，要真正打破剛性兌付、道德風(fēng)險的信用文化，啟動一個系統(tǒng)風(fēng)險釋放過程是回避不了。簡單講，就是要弄死幾個典型，殺雞儆猴。徐忠局長最近有個講話，我覺得理解上是非常到位的，他說中國的金融安全不是靠“保”出來的，每當(dāng)要出事時，總派出幾個“白衣騎士”去滅火，把問題蓋住，是不能解決問題的。以后會造成更大的問題。這就像人的亞健康狀態(tài)，身體有濕毒，不能排出，總靠藥物去壓制，久而久之濕毒淤積會把人的任督二脈都堵死，到那時就是病入膏肓。

金融去杠桿去泡沫需要有排毒的過程。需要定向爆破。當(dāng)然這個過程不一定發(fā)生在今年，但從規(guī)律上講是避免不了的。

市場應(yīng)該還有一個擔(dān)心的問題。就是川普到底能做多少，能走多遠(yuǎn)?如果真正的川普執(zhí)行力非常強(qiáng)，能落地的話，我們或?qū)⒚媾R一個非常明確的美元的緊縮周期，這對于中國在某種程度上來講是致命的，畢竟我們前面犯了那么大的錯誤，浪費了那么多時間，真正一個三十年、四十年趨勢改變的力量出現(xiàn)的時候我們會感到非常不舒服。這個問題我不想多講，因為我們對此很無奈。

我們能夠做的是義無反顧地堅定地去找回我們已經(jīng)丟失的“錨”，我們需要和川普去搶時間。

希望我們一路走好

最后我想談?wù)勎覀冇懻撨^的一些設(shè)想。有人說，我們驅(qū)動家庭部門(中產(chǎn)階級)加杠桿去幫房地產(chǎn)去庫存，來為國接盤，給未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型(投資-消費)造成多么大多么大的損害，但沉舟側(cè)伴，歷史已經(jīng)翻篇，我們永遠(yuǎn)不可能設(shè)想再重新選擇。的確，我們當(dāng)初如果通過政府部門加杠桿幫房地產(chǎn)部門(企業(yè))去庫存，將庫存直接轉(zhuǎn)化為公共服務(wù)品(比方說公租屋)供給給家庭，會是一個什么樣的場景。

但我們被一個強(qiáng)大的利益體系裹挾著走到了今天，怎么辦?只能向前看，盡可能走好后面的路徑。

我們應(yīng)該看到，經(jīng)過這一把家庭加杠桿接盤，房子庫存(另一種存在的形態(tài)是地方政府的債務(wù))都轉(zhuǎn)到了居民手里，這和2013-2014年場景完全不一樣，那是房子庫存都積壓在房地產(chǎn)部門手中，風(fēng)險對接的是地方政府的“財政懸崖”，房子庫存積壓意味著形不成地方政府的各種收入，而當(dāng)時支撐這個結(jié)構(gòu)的是所謂的影子銀行系統(tǒng)，高息短期的龐氏債務(wù)，每隔18個月都會有巨大的債務(wù)鏈斷裂的壓力，所以當(dāng)時資產(chǎn)拋售價格暴跌隱患是比較大的。但現(xiàn)在不一樣，居民是硬約束部門，這意味著樓市泡沫接下來剛性破裂的概率已經(jīng)變小。老百姓手里有房子就有點像散戶買了股票一樣，如果這個家庭沒有失業(yè)，恒常收入還在，他一般是不會進(jìn)行資產(chǎn)拋售清算的，盡管家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在受損。

然后可以通過結(jié)構(gòu)性公共政策選擇將房子變成一摩擦力很大的市場，改變這種資產(chǎn)的金融屬性(用文件的話來講，就是房子是用來住的，不是用來炒的)，讓流動性溢價耗損在漫漫時空通道中去重估，悶騷-陰跌-財富縮水-貨幣消滅，這可能是給房價設(shè)計的路徑歸宿。

家庭的儲蓄以及它所承載的杠桿是轉(zhuǎn)移出來了，我們不能讓這轉(zhuǎn)移出來的部分重回房地產(chǎn)領(lǐng)域變成再次的庫存堆積，也不能讓它進(jìn)入金融和資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)去制造另外一個泡沫。

所以你看到當(dāng)下的政策取向，抑制房地產(chǎn)部門的資產(chǎn)創(chuàng)造，抑制金融交易性環(huán)節(jié)的活動，顯著降低金融交易的收益率，抑制債務(wù)信用創(chuàng)造，希望減少擠出，讓產(chǎn)業(yè)資本roe能止跌回穩(wěn)轉(zhuǎn)升，倒逼并創(chuàng)造條件(有深度、有廣度、能融資的資本市場)來支持金融資本與產(chǎn)業(yè)資本深度融合(權(quán)益)。

當(dāng)然產(chǎn)業(yè)資本roe能更快更顯著回升，光靠減少擠出還是不夠的，還是要推進(jìn)改革，來推動分配結(jié)構(gòu)從政府向私人部門大幅度的轉(zhuǎn)移。比方說財政政策要從投資轉(zhuǎn)向為企業(yè)服務(wù)，為企業(yè)減負(fù)、減費，幫助企業(yè)降低成本;比方說讓勞動力市場變得更加流動，提高勞動力的使用效率。

以上種種都是為了來重構(gòu)人民幣匯率穩(wěn)定的基石，找回丟失的錨。

(劉煜輝 天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)