編者注：其實(shí)，和我們大家一樣，段永平也是一個(gè)網(wǎng)民。在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，他都是網(wǎng)易博客的忠實(shí)用戶，陸續(xù)在網(wǎng)易博客發(fā)表了數(shù)十萬字關(guān)于投資、經(jīng)營、管理的文章。偶爾還發(fā)個(gè)心情，比如NBA勇士隊(duì)獲勝的時(shí)候，他會(huì)在博客上表達(dá)一下興奮之情。

網(wǎng)易博客關(guān)停之后，網(wǎng)友整理了部分他的經(jīng)營投資觀點(diǎn)，散見于不同場合。這篇文章載于搜狐號(hào)“價(jià)值守望者”。

一、投資和投機(jī)

老實(shí)講，我不知道什么人適合做投資。但我知道統(tǒng)計(jì)上大概80-90% 進(jìn)入股市的人都是賠錢的。如果算上利息的話，賠錢的比例還要高些。許多人很想做投資的原因可能是認(rèn)為投資的錢比較好賺，或來的比較快。作為既有經(jīng)營企業(yè)又有投資經(jīng)驗(yàn)的人來講，我個(gè)人認(rèn)為經(jīng)營企業(yè)還是要比投資容易些。雖然這兩者其實(shí)沒有什么本質(zhì)差別，但經(jīng)營企業(yè)總是會(huì)在自己熟悉的領(lǐng)域，犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)小，而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性，而且投資人會(huì)非常容易變成投機(jī)者，從而去冒不該冒的風(fēng)險(xiǎn)，而投機(jī)者要轉(zhuǎn)化為真正的投資者則可能要長得多的時(shí)間。

投資和投機(jī)其實(shí)是很不同的游戲，但看起來又非常像。就像在澳門，開賭場的就是投資者，而賭客就是投機(jī)者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因，是因?yàn)榭傆匈€客能贏錢，而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂，賭點(diǎn)小錢無可非議，但賭身家就不對了?？晌艺媸悄芤姷胶枚嘣诠蓤錾腺€身家的人啊。

以我個(gè)人的觀點(diǎn)，其實(shí)什么人都可以做投資，只要你明白自己買的是什么，價(jià)值在哪里。投機(jī)需要的技巧可能要高很多，這是我不太懂的領(lǐng)域，也不打算學(xué)了，有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。

二、不懂不做

即使是號(hào)稱很有企業(yè)經(jīng)驗(yàn)的本人也是在經(jīng)受很多挫折之后才覺得自己對投資的理解比較好了。我問過巴菲特在投資中不可以做的事情是什么，他告訴我說：不做空，不借錢，最重要的是不要做不懂的東西。這些年，我在投資里虧掉的美金數(shù)以億計(jì)，每一筆都是違背老巴教導(dǎo)的情況下虧的，而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。作為剛出道的學(xué)生，書上的東西可能知道的很多，但融到骨子里還需要吃很多虧后才行。所以，如果你馬上投入投資行業(yè)，最重要的是要保守啊，別因?yàn)橐粋€(gè)錯(cuò)誤就再也爬不起來了。這里唯一我可以保證的是，你肯定會(huì)犯錯(cuò)誤的。

我個(gè)人的理解是缺什么什么重要。投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話的潛臺(tái)詞是投在你真正認(rèn)為會(huì)賺錢的地方(公司)。我對所謂賺錢的定義是：回報(bào)比長期無風(fēng)險(xiǎn)債券高。一個(gè)人是否了解一個(gè)公司能否賺錢，和他的學(xué)歷并沒有必然的關(guān)系。雖然學(xué)歷高的人一般學(xué)習(xí)的能力會(huì)強(qiáng)些，但學(xué)校并不教如何投資，因?yàn)檎嬲顿Y的都很難在學(xué)校任教，不然投資大師就該是些教授了。不過在學(xué)校里可以學(xué)到很多最基本的東西，比如如何做財(cái)務(wù)分析等等，這些對了解投資目標(biāo)會(huì)很有幫助。無論學(xué)歷高低，一個(gè)人總會(huì)懂些什么，而你懂的東西可能有一天會(huì)讓你發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。我自己抓住的機(jī)會(huì)也好像和學(xué)歷沒什么必然的聯(lián)系。

比如我們能在網(wǎng)易上賺到100多倍是因?yàn)槲以谧鲂“酝鯐r(shí)就有了很多對游戲的理解，這種理解學(xué)校是不會(huì)教的，書上也沒有，財(cái)報(bào)里也看不出來。我也曾試圖告訴別人我的理解，結(jié)果發(fā)現(xiàn)好難。又比如我當(dāng)時(shí)敢重手買GE，是因?yàn)樽鳛槠髽I(yè)經(jīng)營者，我們跟蹤GE的企業(yè)文化很多年，我從心底認(rèn)為GE是家偉大的公司。

三、簡單的東西往往是最難的

我說的“任何人都可以從事投資”的意思是我認(rèn)為并沒有一個(gè)“只有‘某種人’才可以投資”的定義。但適合投資的人的比例應(yīng)該是很小的?？赡苁且?yàn)橥顿Y的原則太簡單，而簡單的東西往往是最難的吧。順便說一句什么是“簡單”的“投資”原則：當(dāng)你在買一只股票時(shí)，你就是在買這家公司!簡單嗎?難嗎?

我想再簡單地把我目前對投資的基本理解寫一下：

1、買股票就是買公司。所以同樣價(jià)錢下買的公司是不是上市公司并沒有區(qū)別，上市只是給了退出的方便而已。

2、公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)就是公司的內(nèi)在價(jià)值。買股票應(yīng)該在公司股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買。至于應(yīng)該是40%還是50%(安全邊際)還是其他數(shù)字則完全由投資人自己的機(jī)會(huì)成本情況來決定。

3、未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)不是算法，是思維方式，不要企圖拿計(jì)算器去算出來。當(dāng)然，拿計(jì)算器算一下也沒什么。

4、不懂不做(能力圈)是一個(gè)人判斷公司內(nèi)在價(jià)值的必要前提(不是充分的)。

5、“護(hù)城河”是用來判斷公司內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)重要手段(不是唯一的)。

6、企業(yè)文化是“護(hù)城河”的重要部分。很難想象一個(gè)沒有很強(qiáng)企業(yè)文化的企業(yè)可以有個(gè)很寬的“護(hù)城河”。

“理性”地面對市場每天的波動(dòng)，仔細(xì)地檢查每一個(gè)自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這么簡單。但這個(gè)“簡單”其實(shí)并不是太簡單，事實(shí)上這個(gè)簡單實(shí)際上非常難。

四、怎么估值和買賣股票

在這里有很多問題是關(guān)于估值的，所以簡單談?wù)勛约旱南敕āＮ覀€(gè)人覺得如果需要計(jì)算器按半天才能算出來那么一點(diǎn)利潤的投資還是不投的好。我認(rèn)為估值就是個(gè)毛估估的東西，如果要用到計(jì)算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。好像芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計(jì)算器去估值一家企業(yè)，我好像也沒真正用過計(jì)算器做估值。我總是認(rèn)為大致的估值主要用于判斷下行的空間，定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價(jià)值投資里最難的東西。

一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的，不然沒道理投資人一開始不全盤壓上(當(dāng)時(shí)我要知道網(wǎng)易會(huì)漲160倍，我還不把他全買下來?)。正是由于定性分析有很多不確定性，所以多數(shù)情況下人們往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。當(dāng)然，確實(shí)也有一些按按計(jì)算器就覺得很便宜的時(shí)候，比如巴菲特買的中石油，我買的萬科。但這種情況往往是一些特例。

巴菲特確實(shí)說過偉大的公司和生意是不需要賣的，可他老人家到現(xiàn)在為止沒賣過的公司也是極少的。另外，我覺得巴菲特說這話的潛臺(tái)詞是其實(shí)偉大的公司市場往往不會(huì)給一個(gè)瘋狂的價(jià)錢，如果你僅僅是因?yàn)橛幸稽c(diǎn)點(diǎn)高估就賣出的話，可能會(huì)失去買回來的機(jī)會(huì)。而且，在美國，投資交的是利得稅，不賣不算獲利，一賣就可能要交很高的稅，不合算。無論什么時(shí)候賣都不要和買的成本聯(lián)系起來。該賣的理由可能有很多，唯一不該用的理由就是“我已經(jīng)賺錢了”。不然的話，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價(jià)錢就賣了(也會(huì)在虧錢時(shí)該賣的不賣。)買的時(shí)候也一樣。買的理由可以有很多，但這只股票曾經(jīng)到過什么價(jià)位最好不要作為你買的理由。

我的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是價(jià)值。這也是我能拿住網(wǎng)易8-9年的道理。我最早買網(wǎng)易大概平均價(jià)在1塊左右(相當(dāng)于現(xiàn)在0.25)，大部分賣的價(jià)錢大約在30-35(現(xiàn)在價(jià))左右。在持有的這8年到9年當(dāng)中，我可能每天都會(huì)被賣價(jià)所誘惑，我就是用這個(gè)道理抵抗住誘惑的(其實(shí)中間也買賣過一些，但是很小一部分。)我賣的理由是需要換GE和Yahoo。我會(huì)一直保留一些網(wǎng)易的股票的。

巴菲特的東西每一個(gè)人都可以學(xué)，當(dāng)然可能只有很少人能學(xué)會(huì)。事實(shí)上，我發(fā)現(xiàn)只有很少人會(huì)去真正認(rèn)真地學(xué)，所以能學(xué)會(huì)的人很少就很容易理解了。巴菲特反對的和他做的衍生品是完全不同的東西。我自己用很多金融衍生品，和巴菲特的用法一樣，所以比較理解他說得是什么。很難一句話解釋清楚，但可以用個(gè)容易理解的例子來說明。很多人用衍生品就好像去賭場當(dāng)賭客，希望能夠快點(diǎn)賺錢。巴菲特用衍生品就好像在澳門開賭場，長期而言是穩(wěn)賺的。不是每個(gè)人開賭場都能賺錢，但會(huì)開的人就行。也許賭場的例子不一定合適，但道理確實(shí)一樣。

投機(jī)，我也不是沒有過，但就是為好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人說清楚，是討論投機(jī)還是投資?是for fun還是for money?如果for fun沒有什么可討論的，買你喜歡的就好了，反正你也不會(huì)把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。我曾經(jīng)在郵輪上用兩百塊錢玩了三個(gè)晚上，賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講，三天翻了十倍，這叫什么故事?!但你敢拿幾百萬這么賭嗎?不敢。所以投資是另外的講法。

五、如何集中投資

我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。

一直說有機(jī)會(huì)在這里講幾個(gè)我自己的例子，但一直不知道該講哪個(gè)好。這些年我碰過的股票其實(shí)也不少了，有虧的有賺的，就是沒有一個(gè)從一開始我就100%覺得自己一定能賺大錢的。不管買哪個(gè)，都覺得多少心里有些不踏實(shí)，想來想去，覺得GE可能比較有本人特色。

最早開始經(jīng)營企業(yè)的時(shí)候，我最喜歡的可能是松下。后來慢慢對松下有些失望，尤其是去大阪拜訪過松下總部以后，確實(shí)覺得松下有些問題，慢慢自己也就不太再提松下了。大概也就是那段時(shí)間(應(yīng)該是去松下之前)，我們開始越來越多地反思我們自己，希望能建立和加強(qiáng)我們自己的企業(yè)文化。那時(shí)我好像正在中歐讀EMBA，同時(shí)還把中歐的一些課引進(jìn)了公司內(nèi)部。

在那段時(shí)間里給我印象最深的書就是GE的上一個(gè)CEO韋爾奇寫的自傳。在那本書里我看到了企業(yè)文化對建立好公司的強(qiáng)大作用，同時(shí)對GE強(qiáng)大的企業(yè)文化留下了極為深刻的印象。后來又讀了韋爾奇后來寫的書《贏》，更進(jìn)一步了解到他們是怎么建立企業(yè)文化的。從那個(gè)時(shí)候起，我還花過不少時(shí)間去了解和思考GE。去想為什么GE會(huì)是家百年老店，為什么GE的董事會(huì)總是能選個(gè)好CEO出來，為什么世界500強(qiáng)里有170多個(gè)CEO來自于GE等等。當(dāng)時(shí)我其實(shí)就注意過GE的股票，覺得GE當(dāng)時(shí)的股價(jià)并不便宜(好像40左右)，也就沒再關(guān)心他的股價(jià)了。從08年9月雷曼倒開始，金融危機(jī)的影響越來越大，整個(gè)市場風(fēng)聲鶴唳。到11月時(shí)我看到整個(gè)市場的恐慌情緒越來越厲害，當(dāng)時(shí)就想，這大概就是巴菲特講的人們的“恐懼”要來了，也就是輪到我該“貪婪”的時(shí)候了。

開始的時(shí)候我并沒有特別明確的目標(biāo)，只是覺得市場上到處都是便宜貨，就是不知道哪個(gè)安全，好像每個(gè)都有很大問題，每個(gè)公司都可能要完蛋一樣。我當(dāng)時(shí)想的最多的就是如何把手里的所有資源調(diào)動(dòng)起來去抓住這一生難遇一次的機(jī)會(huì)。到2月時(shí)，GE已經(jīng)向下破了10塊。那時(shí)雷曼，AIG，Citigroup等很多和次貸有關(guān)的公司都已經(jīng)破產(chǎn)或到了破產(chǎn)邊緣，關(guān)于GE的負(fù)面新聞也越來越多，華爾街上很多人都在說GE將會(huì)是下一個(gè)雷曼。我知道GE過去好的時(shí)候每股能有兩塊多錢利潤，就算以后差一點(diǎn)，危機(jī)過去后怎么也會(huì)有個(gè)1.5塊/股以上吧。如果我給他個(gè)12-15倍的PE，怎么著這也應(yīng)該是20塊以上的股票。所以，當(dāng)ge到10塊左右時(shí)我已經(jīng)開始著手買一些了，但還沒有下大決心買。直到有一天當(dāng)GE跌到9塊左右時(shí)，我看到了Jeff Immelt的一個(gè)講話。我忘了原話是怎么說的了，大致意思是，他認(rèn)為GE的形象被破壞了，這都是他的錯(cuò)。GE將在未來幾年調(diào)整其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓財(cái)務(wù)公司在整個(gè)公司中的比例降到30%一下。他還重申GE整體是安全健康的等等。

當(dāng)時(shí)有問題的所有公司當(dāng)中，好像我只見到GE出來承認(rèn)錯(cuò)誤并檢討對策，這大概就是企業(yè)文化不同的地方吧?GE是個(gè)巨大的公司，我也曾試圖想看清楚GE到底都有哪些業(yè)務(wù)，也試圖想分析清楚他所有的業(yè)務(wù)模式的優(yōu)劣，但發(fā)現(xiàn)非常難。我能看到一些非常好的模式，同時(shí)也能看到一些不太好的模式。

最后讓我下決心出重手的決定因素還是我對GE企業(yè)文化的理解。我認(rèn)為金融危機(jī)并不會(huì)摧毀GE強(qiáng)大的企業(yè)文化，GE的問題只是過去的一些策略錯(cuò)誤造成的，假以時(shí)日一定可以改正。偉大公司的錯(cuò)誤往往就是千載難逢的投資機(jī)會(huì)。

想明白以后的事情就簡單了，后面的一段時(shí)間我?guī)缀趺刻於荚诿χIGE，不停地想辦法調(diào)集資源，從9塊左右買到6塊再買到10塊出頭，好像到12-3塊后還買了些(有些錢是后來從別的股票調(diào)過來的)。直到GE股價(jià)比Yahoo高以后才停了。當(dāng)時(shí)曾經(jīng)還動(dòng)過用margin的念頭，后來覺得不對的事不做的原則不能破，就算了。

回頭來看，去年我買的股票當(dāng)中GE并不是漲幅最大的，但確實(shí)是我出手最重、獲利最多的且擔(dān)心最少的股票，其原因只能說是我對GE企業(yè)文化的了解最后幫助我做出了一個(gè)很重要的決定。也許就是個(gè)運(yùn)氣?

其實(shí)當(dāng)年我買萬科和創(chuàng)維好像也有類似的感覺。創(chuàng)維和我們算是同行了，他們這個(gè)公司到底怎么樣我們多少還是了解的。由于體制的因素，我個(gè)人一直認(rèn)為創(chuàng)維是中國彩電行業(yè)里最健康的企業(yè)了。雖然當(dāng)時(shí)出了些事，但公司最基本的東西并沒有因此改變。我們買創(chuàng)維時(shí)創(chuàng)維的市值好像還不到20億(我不太記得了，也有說20出頭的)，我怎么想都覺得便宜，就買了。我們是買到差一萬股到5%的時(shí)候停的，因?yàn)樵儋I就要公告了，所以很想在公告前和黃宏生溝通一下，怕人家以為我要去搶人家那一畝三分地，呵呵。結(jié)果當(dāng)時(shí)由于不太方便，最后我們就沒有再買。一直到前兩個(gè)禮拜才和黃老板通了個(gè)電話，道個(gè)謝，問個(gè)好啥的。

對創(chuàng)維而言，我并沒有一個(gè)很清楚的到底值多少錢的概念，對他們現(xiàn)在的業(yè)務(wù)情況了解的也不細(xì)，所以漲上來以后就一直在陸陸續(xù)續(xù)減持，現(xiàn)在可能還剩不到最高持有量的20%了。我覺得現(xiàn)在買的人可能比我更清楚創(chuàng)維的價(jià)值，后面的錢應(yīng)該是他們才能賺到的。

蘋果所處的行業(yè)確實(shí)是個(gè)變化很快的行業(yè)。雖然我認(rèn)為蘋果在競爭中已經(jīng)處于一個(gè)非常有利的位置，但我還是會(huì)很關(guān)切哪些變化有可能會(huì)改變蘋果的地位。如果非要我給蘋果定個(gè)價(jià)的話，我大概認(rèn)為蘋果也許某天會(huì)到600塊。理由是：以我的理解，蘋果的盈利在兩到三年內(nèi)大概就可以達(dá)到每股40-50塊/年(現(xiàn)在的盈利能力大概在每股25-6塊/年)，也就是說蘋果的盈利能力會(huì)在兩三年內(nèi)接近double一下，再加上那時(shí)每股現(xiàn)金100多塊(現(xiàn)在大概每股60多)，給他個(gè)600的價(jià)錢應(yīng)該不算太過分吧?當(dāng)然，蘋果也是有可能掉回到100多塊的，反正到時(shí)大家就知道了。今年的第一個(gè)投資的大決策就是在一月二十一號(hào)買進(jìn)了蘋果，把去年賺的錢都放進(jìn)去了。從很久以前就開始或多或少地關(guān)心蘋果，但就是沒認(rèn)真分析過，大概是因?yàn)樽约豪鲜菨M倉的緣故。1.21由于股權(quán)到期日，要釋放了不少資金出來，在壓力下突然想明白了。

買蘋果的靈感其實(shí)是來自博友的提問。記得前段時(shí)間我在這用蘋果舉過一個(gè)什么股價(jià)叫便宜的例子：如果你覺得蘋果值5000億的話，那3000億就是便宜，雖然他曾經(jīng)只有50億的市值。其實(shí)我個(gè)人認(rèn)為，蘋果有可能會(huì)是地球上第一家年利潤過500億美金利潤的公司(過多少不敢說)。也許蘋果會(huì)是第一家市值過萬億美金的公司(這個(gè)取決于市場會(huì)有多瘋狂)。

說說我喜歡蘋果的一些理由。這不是論文，想到就說，沒有重點(diǎn)和先后秩序。

1.蘋果的產(chǎn)品確實(shí)把用戶體驗(yàn)或消費(fèi)者導(dǎo)向做到極致了，對手在相當(dāng)長的時(shí)間里難以超越甚至接近(對喜歡的用戶而言)。

2.蘋果的平臺(tái)建立起來了，或者說生意模式或者說護(hù)城河已經(jīng)形成了(光軟件一年都幾十億的收入了)。

3.蘋果單一產(chǎn)品的模式實(shí)際上是我們這個(gè)行業(yè)里的最高境界，以前我大概只見到任天堂做到過(sony的游戲產(chǎn)品類似)。

單一產(chǎn)品的模式有非常多的好處：

a.可以集中人力物力將產(chǎn)品做得更好。比較一下iphone系列和諾基亞系列(今年要推出40個(gè)品種)。蘋果產(chǎn)品的單位開發(fā)成本是非常低的，但單個(gè)產(chǎn)品的開發(fā)費(fèi)卻是最高的。

b.材料成本低且質(zhì)量好，大規(guī)模帶來的效益。蘋果的成本控制也是做到極致的，同樣功能的硬件恐怕沒人能達(dá)到蘋果的成本。

c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白這話到底有什么分量(同行也未必明白)，我是20年前從任天堂那里學(xué)會(huì)的。那時(shí)很多做游戲機(jī)的都喜歡做很多品種，最后下場都不太好。

4.蘋果的營銷也是做到極致了，連廣告費(fèi)都比同行低很多，賣的價(jià)錢卻往往很好。

5.蘋果的產(chǎn)品處在一個(gè)巨大并還有巨大成長的市場里。

a.智能手機(jī)市場有多大?你懂的!

b. pad市場有多大?你也會(huì)懂的。

總而言之，我認(rèn)為蘋果現(xiàn)在其實(shí)還處在其成長的早期，應(yīng)該還有很大的空間?？鄣衄F(xiàn)金的話，蘋果的今年的未來pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。當(dāng)然，以上我說的這些點(diǎn)中的任何一點(diǎn)的改變都可能或多或少地改變蘋果，如果有蘋果的股票的話，就要留心這些變化了。我想的只有一個(gè)東西，就是未來自由現(xiàn)金流(的折現(xiàn))。不過，要認(rèn)為蘋果能做到這一點(diǎn)并不容易，我自己也很遺憾為什么以前一直沒花功夫去想一想。

我認(rèn)為Jobs如果真請長假的話，在相當(dāng)長的時(shí)間里對蘋果的業(yè)務(wù)不會(huì)有大影響。長期而言，沒有jobs的蘋果可能會(huì)慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋果的平臺(tái)已經(jīng)搭好，就像當(dāng)年3大戰(zhàn)役已經(jīng)打完一樣，jobs在不在影響都不大了。

apple還有不少特別厲害的地方，比如：品種單一，所以效率高，質(zhì)量一致性好，成本低，庫存好管理等等。我從做小霸王是就追求品種單一，特別知道單一的好處和難度，這個(gè)行業(yè)里明白這一點(diǎn)并有意識(shí)去做的不多，我們現(xiàn)在也根本做不到這一點(diǎn)。比較一下諾基亞，你就馬上能明白品種單一的好處和難度了。諾基亞需要用很多品種才能做到消費(fèi)者導(dǎo)向，而蘋果用一個(gè)品種就做到了，這里面功夫差很多啊。

做產(chǎn)品和市場，往往喜歡很多品種，好處用于不同細(xì)分市場，用于上下夾攻對手的品種。壞處搞一大堆庫存，品質(zhì)不好控制。單一品種需要很好的功力---把產(chǎn)品做到極致。難啊。因?yàn)殡y，大部分人喜歡多品種。就跟投資一樣，價(jià)值投資簡單，但很不容易。做波動(dòng)，往往很吸引人。

蘋果現(xiàn)在手里有600億現(xiàn)金，去年4季度的盈利已經(jīng)過60億了。如果蘋果達(dá)到500億以上的年利潤，5000億以上的市值是非常合理的。一萬億只是一個(gè)說法，要看蘋果后續(xù)的發(fā)展情況。

我決定買蘋果以前主要想的是他們是不是還有可能成長，有多大的空間可以成長，威脅都可能來自什么地方，等等。我不去想他現(xiàn)在的股價(jià)和過去的股價(jià)，盡量用平常心去看這家企業(yè)。以我的觀點(diǎn)看，蘋果年利潤有一天達(dá)到800億或更多都是有可能的，所以覺得我買的價(jià)錢還很便宜。

蘋果的上升空間當(dāng)然遠(yuǎn)不如當(dāng)年的網(wǎng)易，可當(dāng)年的網(wǎng)易是可遇不可求的，而且現(xiàn)在就算碰上了，對我的幫助也不大。蘋果這樣的公司難道還要去公司看?那能看到什么?我只是somehow突然想起來要認(rèn)真看看蘋果，以前老覺得Jobs個(gè)人太厲害了，后來突然想明白其實(shí)現(xiàn)在他已經(jīng)沒有那么重要了，至少在未來幾年里。畢竟我們是同行，雖然差距還比較大，但有些東西容易搞懂一些。

巴菲特說過，他一生當(dāng)中有很多次很集中，甚至達(dá)到100%。碰上一個(gè)是一個(gè)，反正賺錢也不需要有很多目標(biāo)(巴菲特講一年一個(gè)主意就夠了)。有時(shí)候你感興趣的目標(biāo)會(huì)自己跳到眼前的。如果你只有一只股票，而且還是滿倉的，如果你真正了解你投資的東西的話，那下跌就和你無關(guān)了。

沒目標(biāo)時(shí)錢在手里好過亂投虧錢。如果一有錢就亂投的話，早晚都會(huì)碰上個(gè)虧大錢的目標(biāo)的。有合適的股票就買，沒有就閑著。雞蛋放在一個(gè)籃子里可以看得更好些。

其實(shí)我知道的東西少的可憐。我就知道巴菲特這條路很好，肯定可以到羅馬，可老是有一堆朋友問我索羅斯那條怎么樣，還不許我說我不知道。我是真的不知道?？偟膩碇v，看準(zhǔn)了出手就要狠。似懂非懂很難下手狠。耐心等待總是有機(jī)會(huì)的。

六、投資的定量和定性

買股票當(dāng)然要做定量分析，不然怎么搞?比如一個(gè)公司有凈資產(chǎn)100億，每年能賺10億，這個(gè)公司大概值多少錢?大概就是你存X的錢能拿到10億的利息(長期國債利息)，再把x打6折。如果買200億長期國債的收入有10個(gè)億/年，我會(huì)花200億去買個(gè)年利10億的公司嗎?國債是risk free(無風(fēng)險(xiǎn))的，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的打折要越厲害，和我們平時(shí)的生意沒區(qū)別。這大概就是巴菲特講的margin of safety的來源吧。長期利率會(huì)變，我一般就固定用5%。

企業(yè)價(jià)值是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。這未來的玩意有點(diǎn)模糊。通俗的講，假設(shè)先不談?wù)郜F(xiàn)率。假設(shè)我確切的知道這個(gè)企業(yè)的未來。企業(yè)的價(jià)值=股東權(quán)益+未來20年凈利潤之和。然后再進(jìn)行折現(xiàn)。大概就是這個(gè)意思吧，毛估估算下就行.這種算法其實(shí)把成長性也算在內(nèi)了，如果你能看出其成長性的話(這部分有點(diǎn)難)。

若買的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利潤(沒有計(jì)算公司的增長)。利潤拿來分紅也好，投資也好，比國債也高多了。這樣分析對不對?問題是PE是歷史數(shù)據(jù)。你如果相信他未來一定有10%就可以。巴菲特買的高盛以及GE的可轉(zhuǎn)換債券就是10%加option，非常好的deal。

我在投資里用定性分析確實(shí)比較多，這也是我和華爾街分析家們的區(qū)別，不然我怎么有機(jī)會(huì)啊，不能簡單的單純看數(shù)字，除非賬面凈現(xiàn)金多過股價(jià)了。pe=10意味著要10年才能賺回股價(jià)，如果你想買的話，你必須認(rèn)為10年內(nèi)的平均年利潤要達(dá)到或超過現(xiàn)在的年利潤。在我眼里看來，盛大游戲好像有點(diǎn)強(qiáng)弩之末的感覺。我一般的目標(biāo)是買我認(rèn)為價(jià)值被低估50%或以上，價(jià)值應(yīng)該是現(xiàn)在的凈值加上未來利潤總和的折現(xiàn)。

老巴成功的秘訣是他知道自己買的是什么。歸根到底，買股票就是買公司。無論你看懂的是長久還是變化，只要是真懂，便宜時(shí)就是好機(jī)會(huì)。我有時(shí)也這么說：投資很簡單，不懂不做。但要能搞懂企業(yè)就算看一噸的書也不一定行，投資簡單但不容易!

我非常同意DCF(生命周期的總現(xiàn)金流折現(xiàn))是唯一合乎邏輯的估值方法的說法，其實(shí)這就是“買股票就是買公司”的意思，不過是量化了。對投資，我想來想去，總覺得只有一樣?xùn)|西最簡單，就是當(dāng)你買一個(gè)股票時(shí)，你一定是認(rèn)為你在買這家公司，你可能拿在手里10年，20年，有這種想法后就容易判斷很多。

不懂不做。巴菲特有很多保險(xiǎn)和金融的投資，我基本沒有，因?yàn)槲疫€不懂，總覺得不踏實(shí)。我投了一些和internet相關(guān)的公司，巴菲特沒投過，因?yàn)樗欢?。他認(rèn)為可口可樂是人們必喝的，我認(rèn)為游戲是人們必玩的。航空公司還是不碰為好。航空公司的產(chǎn)品難以做到差異化，沒辦法賺到錢，長期來講沒投資價(jià)值。這是巴菲特教我的，省了我好多錢。

七、慢就是快

有人問過芒格，如果只能用一個(gè)詞來形容他們的成功?他的回答是：“rationality”(理性)，有點(diǎn)像我們說的平常心。問題是不用閑錢對生活會(huì)造成負(fù)面影響啊。我從來都是用閑錢的。老巴其實(shí)也是。至少你要有用閑錢的態(tài)度才可能有平常心的，不然真會(huì)睡不著覺。

我覺得對所謂價(jià)值投資者而言，其實(shí)沒有那么考驗(yàn)。他們也就是沒有合適的東西就不買了，有合適的再買，就和一般人逛商場一樣。我想每個(gè)人逛商場時(shí)一定不會(huì)把花光身上所有錢作為目標(biāo)吧。我的建議就是慢慢來。慢就是快。

本分我的理解就是不本分的事不做。所謂本分，其實(shí)主要指的是價(jià)值觀和能力范圍。賺多少錢不是我決定的，是市場給的。呵呵，謀事在人，成事在天。呵呵，如果你賺的是本分錢，你會(huì)睡得好。身體好會(huì)活的長，最后還是會(huì)賺到很多錢的。最重要的是，不本分賺錢的人其實(shí)不快樂。

關(guān)于市場：呵呵，再說一遍，我認(rèn)為抄底是投機(jī)的概念。眼睛是盯著別人的。價(jià)值投資者眼里只看投資標(biāo)的，不應(yīng)該看別人。不過，作為投資人，我認(rèn)為對宏觀經(jīng)濟(jì)還是要了解的好，至少要懂一般的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

我個(gè)人認(rèn)為大多數(shù)基金都很難真正做到價(jià)值投資，主要是因?yàn)榛鸬慕Y(jié)構(gòu)造成的。由于基金往往是用年來衡量考核，投資人也往往是根據(jù)其上一年的業(yè)績來決定是否投進(jìn)去。所以我們經(jīng)?？吹降默F(xiàn)象是往往在最應(yīng)該買股票的時(shí)候，很多基金卻會(huì)在市場上狂賣，因?yàn)楣蓶|們很恐慌，要贖回。而往往股價(jià)很高時(shí)卻有很多基金在狂買，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候往往有很多股東愿意投錢進(jìn)來?；鸫蟛糠质鞘漳曩M(fèi)的，有錢時(shí)總想干點(diǎn)啥，不然股東可能會(huì)有意見。

不要想去賭場贏錢，但開個(gè)賭場賺錢還是可以的。我賣puts和他做的事情是一樣投機(jī)是會(huì)上癮的，不好改。這個(gè)是芒格說的。巴菲特早就不看圖看線了?？磮D看線很容易錯(cuò)失機(jī)會(huì)的。其實(shí)每個(gè)人都有機(jī)會(huì)學(xué)習(xí)巴菲特，不過大部分人都拒絕而已，唉。

絕大多數(shù)人是不會(huì)改的。再說，這個(gè)做法也不一定就虧錢，虧的是機(jī)會(huì)成本，所以不容易明白。我見過做趨勢很厲害的人，做了幾十年，但依然還是“小資金”。用芒格的“逆向思維”想一下，你也許就對“趨勢”沒那么感興趣了。其實(shí)投機(jī)比投資難學(xué)多了，但投機(jī)刺激，好玩，所以大多數(shù)人還是喜歡投機(jī)。

八、不抄底不逃頂

我也不知道啥時(shí)候賣好。反正不便宜時(shí)就可以賣了，如果你的錢有更好的去處的話。順便講一句，我個(gè)人認(rèn)為抄底是投機(jī)的概念(沒有褒貶的意思)，價(jià)值投資者不應(yīng)該尋求抄底。抄底是在看別人，而價(jià)值投資者只管在足夠便宜的時(shí)候出手(不管別人怎么看)。

對我而言，如果一只股我抄底了，往往利潤反而少，因?yàn)榉磸棔r(shí)往往下不了手，所以容易失去機(jī)會(huì)。最典型的例子就是當(dāng)年買萬科時(shí)我們就正好抄到底了，郁悶啊(其實(shí)沒那么郁悶，總比虧錢好)，買的量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于我們的原計(jì)劃。

實(shí)際上，我買的時(shí)候是不考慮是不是有人從我手里買的。我要假設(shè)如果這不是個(gè)上市企業(yè)這個(gè)價(jià)錢我還買不買。你如果明白這點(diǎn)了，價(jià)值投資的最基本的概念就有了，反之亦然。不能單靠PE去推測公司未來的收益，不然會(huì)中招的。舉個(gè)例子，GM(通用汽車)的PE一直都很低(以前老在5倍左右)，但債務(wù)很高，結(jié)果破產(chǎn)了。你如果能想想一個(gè)非上市公司是否有價(jià)值(或價(jià)值是否能體現(xiàn))可能就能明白你想問的問題。

九、模糊的精確勝過精確的模糊

寧要模糊的精確，也不要精確的模糊，呵呵，真是老巴說的?還是老巴說得清楚啊!我覺得這就是毛估估的意思。很多人的估值就有點(diǎn)精確的模糊的意思。毛估估。意思就是5分鐘就能算明白的東西，一定要夠便宜。我只有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就是自己覺得便宜才買。比方說我認(rèn)為ge值20，我可能到15才開始買一點(diǎn)，但到10塊以下就下手重很多了。重倉買到便宜股票是多少要些運(yùn)氣的。天天盯住股市時(shí)好像會(huì)比較難做到。

我不是很經(jīng)?？簇?cái)報(bào)(所以說沒有巴菲特用功。)比較在意的數(shù)字是幾個(gè)：負(fù)債、凈現(xiàn)金、現(xiàn)金流、開銷合理性、真實(shí)利潤、扣除商譽(yù)的凈資產(chǎn)，好像沒了。我看財(cái)報(bào)主要用于排除公司，也就是說如果看完財(cái)報(bào)就不喜歡或看不懂的話，就不看了。決定投進(jìn)去的原因往往是其他的因素，uhal是個(gè)例外。

無形資產(chǎn)也是可以折現(xiàn)的，所以我不建議單獨(dú)考慮無形資產(chǎn)，因?yàn)楣镜墨@利能力里已經(jīng)包含了。不是不算，而是知道無法精算。大致一算就覺得便宜才是便宜啊。給個(gè)例子，我買GE時(shí)是怎么算的：當(dāng)GE掉到10塊錢以下時(shí)(最低破6塊了)，我想GE好的時(shí)候能賺差不多兩塊錢，只要經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，他怎么還不賺個(gè)一塊多?由于ge的rating長期來講還是會(huì)非常高的，假設(shè)他能賺1.5，給他個(gè)15倍pe不就20多了嗎?我當(dāng)時(shí)的想法就是這樣的，簡單嗎?其實(shí)背后有一個(gè)不太簡單的東西就是我能夠堅(jiān)信GE是家好公司(Great company)，好公司犯錯(cuò)后能回來的機(jī)會(huì)非常大。其實(shí)比我會(huì)算的人大把，但知道如何堅(jiān)信確實(shí)不容易。巴菲特講過：有一個(gè)300斤的胖子走進(jìn)來，我不用秤就知道他很胖。我買網(wǎng)易時(shí)可真沒認(rèn)真“估值”過。

計(jì)算價(jià)值只和未來總的現(xiàn)金流折現(xiàn)有關(guān)。其實(shí)凈資產(chǎn)只是產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的因素之一，所以我編了個(gè)“有效凈資產(chǎn)”的名詞。也就是說，不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的凈資產(chǎn)其實(shí)沒有價(jià)值(有時(shí)還可能是負(fù)價(jià)值)。

假如這是個(gè)算術(shù)題：也就是每年都一定賺一個(gè)億(凈現(xiàn)金流)，再假設(shè)銀行利息永遠(yuǎn)不變，比如說是5%，那我認(rèn)為這個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值就是20億。有趣的是，表面看上去和有多少凈資產(chǎn)沒關(guān)系。實(shí)際上，凈資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)利潤的條件之一。

不賺錢的凈資產(chǎn)有時(shí)候就是個(gè)累贅。比如在渺無人煙的地方建個(gè)酒店，花了一個(gè)億，現(xiàn)在每年虧500w。重置成本還是一個(gè)億，現(xiàn)在5000w想賣，這里誰要?

未來現(xiàn)金流折現(xiàn)不是個(gè)計(jì)算公式，他只是個(gè)思維方式。沒見過誰真能算出來一家公司未來是有現(xiàn)金流折現(xiàn)的。芒格說過，他從來沒見過巴菲特算這個(gè)東西。其實(shí)還是一個(gè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的問題。芒格提醒了巴菲特，成長公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)比煙蒂好。老巴發(fā)現(xiàn)“便宜貨”的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)比有把握成長的公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來的還要小，這可能就是芒格提醒的作用吧。但是，看懂好的成長公司可是要比撿便宜要難得多哦。

十、企業(yè)文化是核心競爭力

找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來自馬克思的“價(jià)格是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”。價(jià)值就是這家企業(yè)The Whole Life能夠賺的錢折現(xiàn)到今天，價(jià)格就是現(xiàn)在市場表現(xiàn)出來的那個(gè)過高或者過低的玩意兒。怎么去評估一家企業(yè)是否被低估，團(tuán)隊(duì)我認(rèn)為當(dāng)然是重要的，還要看你這個(gè)公司有沒有很好的文化，一個(gè)企業(yè)真正的核心競爭力就是企業(yè)文化。

沃倫·巴菲特曾經(jīng)向股東推薦了幾本書，有一本書是《杰克·韋爾奇自傳》，你去看那本書，你會(huì)發(fā)現(xiàn)韋爾奇對企業(yè)的文化問題是很在意的，所以你可以想象巴菲特對此也很在乎。他不是像有的人說的只看財(cái)報(bào)。只看財(cái)報(bào)只會(huì)看到一個(gè)公司的歷史。我看財(cái)報(bào)不讀得那么細(xì)，但是我找專業(yè)人士看，別人看完以后給我一個(gè)結(jié)論，對我來講就OK了。但是我在乎利潤、成本這些數(shù)據(jù)里面到底是由哪些東西組成的，你要知道它真實(shí)反映的東西是什么。而且你要把數(shù)據(jù)連續(xù)幾個(gè)季度甚至幾年來看，你跟蹤一家公司久了，你就知道他是在說謊還是說真話。

所以我買公司的時(shí)候，我有一個(gè)很大的鑒別因素就是，這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關(guān)聯(lián)度?如果關(guān)聯(lián)度越大，我買他的機(jī)會(huì)就越低。華爾街沒什么錯(cuò)，華爾街永遠(yuǎn)是對的，它永遠(yuǎn)代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么，你如果自己沒了主見，你要聽華爾街的，你就亂了。我的邏輯就是巴菲特的邏輯，原則上沒有什么差異。差異是他熟悉的行業(yè)不等于是我熟悉的行業(yè)，所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司，我看了半天都沒有看懂，果然，他投了以后，那支股票可能漲了50%、60%。人家問我是否著急，我說不著急。為什么?因?yàn)檫@不是我能賺到的錢。

反過來講，比如我投網(wǎng)易這樣的公司，這也不是他能夠賺得到錢。再比如Google，巴菲特也沒買。因?yàn)樗麑@個(gè)生意不了解，不了解沒有賺到錢是正常的，沒有什么好后悔的。如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久，80塊買的，可能100塊、120塊也就賣了，其實(shí)你也賺不了錢;其次如果你四處這么做，可能早就虧光了。正因?yàn)闆]有在自己不熟悉的行業(yè)和企業(yè)身上賺到錢，說明你犯的錯(cuò)誤少。

我的很多成功的投資，好像行業(yè)根本不搭界，但是對我來說是相關(guān)的，就是因?yàn)槲夷軌蚋愣拦芾韺邮欠裨诤f八道，企業(yè)是否有一個(gè)好的機(jī)制，競爭對手是否比他強(qiáng)很多，三五年內(nèi)他會(huì)勝出對手的地方在哪里……無非就是這些東西?？炊?，你就投。

比如我也曾賺過松下股票的錢，7塊錢買的，漲到20多塊賣了，放了大概有兩三年的時(shí)間。就是因?yàn)槲沂亲鲞@行，我做企業(yè)的很多理念來自于松下，我也拜訪過他們公司，也知道他們的缺點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)，覺得這個(gè)公司不可能再低于7塊了，而20塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。所以，你作的投資都是跟你過去的經(jīng)歷有很大的關(guān)系，你能搞懂的東西有很大的關(guān)系。你的判斷跟市場主流判斷沒有關(guān)系，兩者可能有很大的時(shí)間差。我判斷的是它的未來，而市場是要等企業(yè)情況好了才會(huì)把價(jià)格體現(xiàn)出來。

成長率對我來說沒有任何意義。投資的定義在我來講就是擁有一家公司的部分或者全部，最簡單的概念就是“擁有”。假設(shè)某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢，成長率百分之百，有人說明年可能還會(huì)再漲。后年呢?后年不知道。你如果是你自己的錢，把這家公司買下來，你會(huì)買嗎?你說只要后面有人買我的股票，你就會(huì)買。這就叫投機(jī)。

對于投資和投機(jī)的區(qū)別，我有一個(gè)最簡單的衡量辦法，我沒注意到是否巴菲特也這么講過，就是以現(xiàn)在這樣的價(jià)格，這家公司如果不是一個(gè)上市公司你還買不買?如果你決定還買，這就叫投資;如果非上市公司你就不買了，這就叫投機(jī)。

就像我當(dāng)時(shí)買網(wǎng)易我為什么能夠在那個(gè)價(jià)格買到(那么多量)，因?yàn)镹ASDAQ有個(gè)規(guī)定，一塊錢以下的股票超過多少時(shí)間就會(huì)下市，所以很多人害怕下市，就把股票賣出來。在一塊錢以下就賣了。因?yàn)樗麄兣孪率?。你知道我為什么不怕?這就是我投資的道理。我買它跟它上不上市無關(guān)，它價(jià)格低于價(jià)值我就會(huì)買。步步高就沒有上過市，但我因此就把公司賣了，這沒道理啊，很荒唐，你說我創(chuàng)立公司后只是因?yàn)樗簧鲜芯唾u了，那我開公司干嘛?

十一、在投資中，活得久更重要

我自己懂一些基本財(cái)務(wù)常識(shí)，覺得大致夠用。本分即自然，道法自然?？酥撇涣俗约旱娜巳绻煌嬗螒蛞矔?huì)玩別的的。借錢是危險(xiǎn)的，沒人知道市場到底有多瘋狂(向下或向上)。我記得巴菲特說過類似這樣的話：如果你不了解投資的話，你不應(yīng)該借錢。如果你了解投資的話，你不需要借錢。反正你早晚都會(huì)有錢的。

投資不需要勇氣，也就是說當(dāng)你需要勇氣時(shí)你就危險(xiǎn)了。老巴的教導(dǎo)千萬別忘了：不做空，不借錢，不做不懂的東西!做空有無限風(fēng)險(xiǎn)，一次錯(cuò)誤就可能致命。而且，長期而言，做空是肯定不對的，因?yàn)榇笫幸欢ㄊ窍蛏系摹r(jià)值投資者是會(huì)犯錯(cuò)誤的。做空犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)可能只有一次，只要你做空，總會(huì)有一次犯錯(cuò)的，何苦呢?

其實(shí)每個(gè)人都多少知道自己能做什么，但往往不知道自己不該做什么。如果每個(gè)人把自己干過的不應(yīng)該干的事情不干的話，結(jié)果的差異會(huì)大大超出一般人的想象。可以看看芒格講的如何賺20000億美金的例子。芒格也許真的心里素質(zhì)好，傳說曾經(jīng)因?yàn)橛胢argin兩年內(nèi)虧掉大部分身價(jià)(大概70年代的時(shí)候)。所以有了只需要富一次的說法。芒格大概可以算富過一次半的人了。

危機(jī)大概5-8年來一次，希望下一次來的時(shí)候你記得來這里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投進(jìn)去的錢全投進(jìn)去。千萬別借錢哦，因?yàn)闆]人知道市場瘋狂起來到底有多瘋狂。

巴菲特追求的是產(chǎn)品很難發(fā)生變化的公司，所以他買了后就可以長久持有。但他也說過，如果你能看懂變化，你將會(huì)賺到大錢。他說他花了很長的時(shí)間才學(xué)會(huì)付高一點(diǎn)的價(jià)格去買未來成長性好的公司，據(jù)說芒格幫了很大的忙。

我們也不負(fù)債。負(fù)債的好處是可以發(fā)展快些。不負(fù)債的好處是可以活得長些。反正你借不借錢一生當(dāng)中都會(huì)失去無窮機(jī)會(huì)的，但借錢可能會(huì)讓你再也沒機(jī)會(huì)了。

好企業(yè)在哪兒的經(jīng)營理念都是很相近的。美國急功近利的公司也很多，中國公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反對沒事加班加點(diǎn)的。我一直認(rèn)為老是強(qiáng)迫加班加點(diǎn)的部門的頭的管理水平有問題，老是強(qiáng)迫加班加點(diǎn)的公司的老板的管理水平有問題，呵呵。

我終于找到巴菲特說的傻瓜能經(jīng)營的企業(yè)的說法，其實(shí)是Peter林奇說的，巴菲特在講話時(shí)引用過，為的是說明巴菲特投資時(shí)還是要買信得過的管理層。江湖傳言好厲害啊。頭幾年到處講講沒啥壞處，企業(yè)文化是要不停的宣講才能慢慢深入到大家的骨髓里的。當(dāng)年尼克松好像講過類似的話?，F(xiàn)在好像馬云出來的機(jī)會(huì)已經(jīng)少多了。有好的企業(yè)文化的公司往往應(yīng)變能力要強(qiáng)很多。

我記得去上中歐的第一天，前院長張國華訓(xùn)話里講過一個(gè)故事。他說有個(gè)著名商學(xué)院(我不記得名字了)曾經(jīng)做過一個(gè)調(diào)查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)什么特性的人都有，但他們唯一共有的特點(diǎn)就是integrity。

巴菲特的意思是，如果生意模式好的話，庸才都不怕(老巴自己是很看重管理層的)，出入總是有的。我在公司里是個(gè)反對派，幾乎做什么我都會(huì)提反對意見。如果連我的反對意見大家都不怕時(shí)，做什么我都會(huì)放心一些。

我最怕的就是當(dāng)老板說什么大家都說“好”。那時(shí)公司就危險(xiǎn)了。當(dāng)然，這里的前提是我認(rèn)為我們同事很多都在許多方面比我強(qiáng)。如果認(rèn)為自己是公司里最聰明的人的“老板”是很難認(rèn)同我這個(gè)觀點(diǎn)的。

其實(shí)是不是第一沒有那么重要，因?yàn)橄M(fèi)者在買東西時(shí)一般并不在乎誰是第一，他們在乎的是買的東西是什么(消費(fèi)者導(dǎo)向)。我記得當(dāng)年我們買萬科時(shí)就有人問過我，說萬一萬科假賬怎么辦。我說，以我認(rèn)識(shí)的王石而言，他絕不是會(huì)關(guān)在房間里和財(cái)務(wù)商量個(gè)假賬來蒙股東的人。其實(shí)那時(shí)和王石不熟，現(xiàn)在也不算熟，就是直覺而已。

十一、實(shí)業(yè)和投資的差別

從做實(shí)業(yè)與投資是有很大差別的，做事情就是要做對的事情，從做對的事情的角度來看，首先你要確定你做的是一件對的事情，再就是做對一件事情還要看你的能力，但能力可以通過學(xué)習(xí)來提高。無論是做實(shí)業(yè)還是做投資要想取得成功的基本法則是做事情不求快，但關(guān)鍵是找到對的事情，把它堅(jiān)持下去。發(fā)現(xiàn)錯(cuò)，馬上就改。比如，有的事情現(xiàn)在有錢賺，但本身是錯(cuò)的，那你就得馬上改，如果不改，那你賺的越多最后損失也越大。

廣告是效率導(dǎo)向的，就是把產(chǎn)品本身用盡可能高的效率傳達(dá)給你的目標(biāo)消費(fèi)群。最不好的廣告就是夸大其詞的廣告，靠這種廣告的公司最后都不會(huì)有好下場，因?yàn)橄M(fèi)者長期來講是個(gè)極聰明的群體。廣告能影響的消費(fèi)者大概只有20%左右，其余全靠產(chǎn)品本身。

營銷對公司來講只能錦上添花，千萬別夸大其作用。怎么打廣告我認(rèn)為主要取決于你的目標(biāo)消費(fèi)群在哪里。其實(shí)瞄得最準(zhǔn)的廣告大概就是搜索類的廣告了，阿里巴巴這方面好像現(xiàn)在也挺厲害的。

本分和最大本身并沒有任何矛盾!事實(shí)上，我們公司做的產(chǎn)品大部分最后都是國內(nèi)“最大”的，只不過我們罕有提起而已。我們不提的原因是認(rèn)為這不是我們用戶關(guān)心的東西，但這往往是我們關(guān)心用戶而產(chǎn)生的自然結(jié)果。

我個(gè)人認(rèn)為，追求最大確實(shí)有點(diǎn)問題，因?yàn)樗且粋€(gè)結(jié)果而不是一個(gè)方向，而且有可能和核心價(jià)值觀產(chǎn)生矛盾(比如有時(shí)可能不符合用戶導(dǎo)向等)。不過，阿里巴巴作為公司還比較新，等他真到了第一以后才能明白我說的問題何在，那時(shí)再改也來得及。

“敢為人后”的經(jīng)典例子很多：蘋果的iPod算是吧(之前mp3早就滿大街了)?iPhone算是吧(手機(jī)不用說了)?Xbox算是吧(之前有任天堂，PlayStation等等)?Playstation算是吧(之前有任天堂，世家等)?微軟的幾乎所有產(chǎn)品，國內(nèi)的例子就不舉了，太多了，相信你仔細(xì)想想就能明白了。(有多少人真明白了?)

品牌溢價(jià)我覺得是一種誤解。品牌只是物有所值而已。當(dāng)一個(gè)品牌想當(dāng)然認(rèn)為其有溢價(jià)時(shí)，會(huì)很容易犯錯(cuò)誤，大多數(shù)人買有品牌的東西時(shí)肯定不是沖著“溢價(jià)”去的。所謂品牌其實(shí)就是某種(些)差異化的濃縮。早年我開的車就是屬于特別便宜的車，覺得都是代步，沒必要多花錢。后來偶爾有一次試了一下“好車”，第二天就去買了一部，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)確實(shí)差別好大。

我們認(rèn)為消費(fèi)者是理性的意思是從長期來看的，套用一句俗語叫“童叟無欺”。也就是說無論消費(fèi)者眼前是否理性，我們都一定要認(rèn)為他們是理性的。不然的話，你經(jīng)營企業(yè)就可能會(huì)有投機(jī)行為，甚至?xí)胁坏赖滦袨椤?/p>

賣股票和成本無關(guān)，不知道當(dāng)時(shí)的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所謂未來現(xiàn)金流的概念(連折現(xiàn)都好像沒算過)。只有能看懂公司和生意才能做到這一點(diǎn)。一般買股票時(shí)會(huì)有個(gè)基本判斷，就是最少值多少錢(有點(diǎn)像巴菲特評中石油)，到了以后應(yīng)該看看到底應(yīng)該是多少錢。

這些年有經(jīng)驗(yàn)也有教訓(xùn)。以前網(wǎng)易每一次到目標(biāo)后我都認(rèn)真重新評估一次，不然不會(huì)拿了8年多，正好一個(gè)抗戰(zhàn)。萬科到了基本價(jià)以后就沒有重新評估就賣了，少賺了很多。股票掉的時(shí)候也是一個(gè)動(dòng)力去重新評估自己持有的股票，看看買的理由是不是有變化(比如買過UNG，認(rèn)真看過后發(fā)現(xiàn)買錯(cuò)了，就斬倉了，不然的話，留到今天要多虧幾千萬。)

一般來講，“市場形勢”很好時(shí)，大概就是賣股票的時(shí)候了。不過，如果真是特別好的公司，稍微貴一點(diǎn)未必應(yīng)該賣，不然往往買不回來，機(jī)會(huì)成本大。我不知道老巴是怎么判斷的，但我判斷的是一般來講，當(dāng)我買一只股票時(shí)，一定會(huì)有個(gè)買的理由，同時(shí)也要看到負(fù)面的東西。當(dāng)買的理由消失了或重要的負(fù)面東西增加到我不能接受的時(shí)候，我就會(huì)離場。太貴了有時(shí)會(huì)成為離場的理由。如果所有的理由不變而只有價(jià)格掉到10%的話，當(dāng)然是個(gè)好機(jī)會(huì)。但如果理由發(fā)生巨變的時(shí)候，也許有可能是要離場的。

賣的都是因?yàn)閷具€不夠了解。買的時(shí)候認(rèn)為至少值得價(jià)錢，到了以后應(yīng)該很認(rèn)真地再研究一下。創(chuàng)維我們賺到不錯(cuò)利潤的原因是因?yàn)椴惶觅u漲的還挺快?，F(xiàn)在吸取教訓(xùn)，開始好好研究一下GE和Yahoo，看看是不是可以永遠(yuǎn)持有的股票。(YaHoo換了新的CEO后其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)增加了，我自己的策略還是繼續(xù)賣option，但不會(huì)增加投入，實(shí)際上是慢慢在減少YaHoo)

我在美國買了一家做租車業(yè)務(wù)的公司，當(dāng)時(shí)它的股價(jià)跌到了5美元，我花了半年時(shí)間去調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)這家公司股票每股凈資產(chǎn)有50多美元。我算了一筆賬，就算把凈資產(chǎn)打5折，還有25美元，最后我們買了100多萬股，這只股票最高到過100多美元。

十二、理性和膽量

投資不在乎失掉一個(gè)機(jī)會(huì)，而是千萬不要抓錯(cuò)一個(gè)機(jī)會(huì)。在投資的對象價(jià)值大于價(jià)格時(shí)出手，這不叫大膽，而是理性?；?元錢去買10元的東西，能說是大膽嗎?很多人在這個(gè)時(shí)候缺乏的是理性，而不是膽量。

投資就是找到一個(gè)最好的公司，然后把你的錢投入進(jìn)去。既然你認(rèn)為最好，不把錢投到這樣的公司里，而把錢投到不好的公司里，在邏輯上就是錯(cuò)亂的。投機(jī)和投資很大區(qū)別就是：你是在動(dòng)用大筆錢還是小筆錢;其二，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，投機(jī)和投資的態(tài)度正好相反，投資者看到股價(jià)下跌，往往很開心，因?yàn)檫€有機(jī)會(huì)可以買到更便宜的東西，而投機(jī)者想的是這公司肯定是出什么事情了，趕緊走人。

你買到底部后，股價(jià)就會(huì)一路買一路漲，這樣你就買不到最多的量。”真正的投

問巴菲特如果他買的股票一路買一路漲怎么辦?如果買的股票下跌的話，還可以找到錢再去買，但后來它漲上去了，這樣你就買不到更多了。他甚至認(rèn)為投資的時(shí)候買到底部是一個(gè)很糟糕的事情。“資者，其實(shí)是希望，在允許的價(jià)值波動(dòng)范圍內(nèi)，在股票一路下跌的時(shí)候一路跟著買進(jìn)，也只有這樣才能拿到更多更便宜的籌碼。

當(dāng)年1塊錢左右買的創(chuàng)維，之后3年之內(nèi)一直不漲，最低時(shí)只有0。29元，就是說最大的浮虧有三分之二。但09年到現(xiàn)在漲到10塊錢。由于我們已經(jīng)買了近5%(差一萬股)，當(dāng)時(shí)不想讓別人以為我們想去收購，就決定不再加了。如果我們能晚點(diǎn)動(dòng)手，這個(gè)價(jià)我肯定會(huì)更高興多買些(如果沒到5%的話)。只能說我運(yùn)氣好，我當(dāng)時(shí)真沒想過創(chuàng)維會(huì)到10塊。我覺得怎么著兩塊多總是會(huì)到的。

買了以后就沒管，覺得怎么著也得等他出來后再說了。掉到一塊以下是知道的，但不太關(guān)心。不要比較啊。每個(gè)人都有犯錯(cuò)的時(shí)候。(到2011年中?，我們的創(chuàng)維基本已經(jīng)都賣了。賣價(jià)5-10塊吧)創(chuàng)維到底值多少錢?每個(gè)人的看法可能很不一樣。我覺得200億以上就不便宜了，到300億就有點(diǎn)貴。

對這種公司我可能有點(diǎn)優(yōu)勢。相對于大多數(shù)人而言，我可以比較冷靜地去分析這類公司的問題到底是什么，是否可以解決。如果我覺得問題不是要命的，但價(jià)格已經(jīng)是要命的情況下，我可能就會(huì)買。買這種公司要小心掉入價(jià)值陷阱。高成長的公司比較難買，必須要了解更多。我錯(cuò)過了騰訊和蘋果，但買了些Google。說錯(cuò)過的原因是我當(dāng)時(shí)曾經(jīng)非常想買，但最后沒動(dòng)手。(終于在2011年一月想明白了蘋果，最重要的是想通了沒有喬布斯的蘋果到底是什么?，F(xiàn)在蘋果可是我的最大倉位哈，基本都是2011年上半年買的。)

我買萬科時(shí)萬科的市值大約在150億左右，具體時(shí)間不記得了(大概在股改前半年到一年的時(shí)候?)當(dāng)時(shí)就覺得萬科一年賺個(gè)幾十個(gè)億早晚能做到，不到200億確實(shí)便宜。同時(shí)覺得我看到的萬科的帳肯定不會(huì)是假賬，因?yàn)橥跏皇亲骷賻さ娜恕．?dāng)時(shí)買的理由都在這兒了。注：當(dāng)時(shí)萬科5-8億利潤.

十三、為什么要絕對集中

準(zhǔn)確講是過去常常滿倉，還特別集中。很長時(shí)間里80%都集中在一只股票上(網(wǎng)易)?，F(xiàn)在沒那么集中了，也許有時(shí)可以到30甚至40%，但不容易再高了。(現(xiàn)在有些賬號(hào)里蘋果過50%了)

賣option的前提和價(jià)值投資一樣，你一定要對投資標(biāo)的足夠了解并打算長期持有(或者可以考慮賣)。在打算長期持有的前提下做一些短期套利可以讓投資沒那么無聊。對你認(rèn)為上漲空間大的股票，最好還是不要賣call的好，或者只賣一點(diǎn)點(diǎn)(為了好玩)。

我覺得賣call最好是在所謂股價(jià)差不多時(shí)，既不怕股票大跌，又不舍得在眼前價(jià)錢全部賣掉，賣cavered calls是個(gè)很有意思的做法。其實(shí)我的網(wǎng)易就是這么賣的。當(dāng)網(wǎng)易到接近30時(shí)我就開始賣30的calls，后來一路漲我就一路賣，從30一直賣到了50. 現(xiàn)在剩下的股票都是沒有被call走的。由于前段時(shí)間長的快，絕大部分都被call走了。好像最高的是40多被call走的。買網(wǎng)易時(shí)我覺得有點(diǎn)孤獨(dú)，好像這個(gè)世界就我一個(gè)人再買。買GE時(shí)我很平淡，略微有點(diǎn)興奮。我想可能是我有進(jìn)步了。

一個(gè)公司如果固定資產(chǎn)很大，300個(gè)億的固定資產(chǎn)(都是地皮和房子，不是廠房設(shè)備那一類無法變現(xiàn)的)，但是財(cái)務(wù)現(xiàn)狀很不好，有100個(gè)億的債務(wù)，那您愿意花60個(gè)億把這個(gè)公司買下來嗎?我覺得怎么看都是劃算的，就算停掉這個(gè)公司的業(yè)務(wù)把資產(chǎn)賣出去還掉債務(wù)以后也還賺140億啊，這個(gè)想法是不是太天真了?

如果法律健全又沒有債務(wù)黑洞的話，也許可以考慮。不知道變現(xiàn)的機(jī)會(huì)成本大不大。還有就是，財(cái)務(wù)狀況不好的公司，可能會(huì)為了走出困境而鋌而走險(xiǎn)，有可能把你認(rèn)為值錢的東西很快虧掉(這是我目前最擔(dān)心yhoo的地方，就怕新的CEO為了“雅虎的復(fù)興”而鋌而走險(xiǎn)，到處亂買公司。巴茨在的時(shí)候我沒有這個(gè)擔(dān)心。2012.1)。總的來講，這種情況要小心，但可能是機(jī)會(huì)。我當(dāng)時(shí)買Uhal有點(diǎn)像，但我的margin of safety比你說的case要高很多倍。

買股票就是買公司，買公司就是買其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。這里現(xiàn)金流折現(xiàn)指的是凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，未來指的是公司的整個(gè)生命周期，不是3年，也不是5年。折現(xiàn)率實(shí)際上是相對于投資人的機(jī)會(huì)成本而言的。最低的機(jī)會(huì)成本就是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，比如美國國債的利率。

十四、價(jià)值投資與現(xiàn)金流折現(xiàn)

所謂能看懂公司就是能看懂其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)(做對的事情)。所謂未來現(xiàn)金流折現(xiàn)只是個(gè)思維方式，千萬不要去套公式，因?yàn)闆]人可以真的確定公式中的變量，所有假設(shè)可能都是不靠譜的。

個(gè)人觀點(diǎn)：其實(shí)區(qū)分所謂是不是價(jià)值投資的最重要，也許是唯一的點(diǎn)就是在投資者是不是在買未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。事實(shí)上我的確見到很多人買股票時(shí)的理由很多時(shí)候都和未來現(xiàn)金流無關(guān)，但卻和別的東西有關(guān)，比如市場怎么看，比如打新股一定賺錢，比如重組的概念，比如呵呵，電視里那些個(gè)分析員天天在講的那些東西。我有時(shí)會(huì)面帶微笑看看cnbc的節(jié)目，那些主持人經(jīng)常說著滿嘴的專業(yè)名詞，但不知道為什么說了這么多年也不知道他們自己在說啥。

所有所謂有關(guān)投資的說法實(shí)際上都是在討論如何看懂現(xiàn)金流的問題(如何把事情做對)。比如生意模式、護(hù)城河、能力圈、等等。在巴菲特這里我學(xué)到的最重要的東西就是生意模式。以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當(dāng)年老巴特別提醒我，應(yīng)該首先看生意模式，這幾年下來慢慢覺得確實(shí)應(yīng)該如此。護(hù)城河實(shí)際上我覺得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很寬的護(hù)城河。好的生意模式往往是好的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的保障。知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多!我覺得margin of safety 實(shí)際上應(yīng)該指的是能力圈而不僅僅是價(jià)格。

在自己能力圈內(nèi)的生意自己往往容易懂的多，對別人的不確定性往往對自己是很確定的。比如當(dāng)年我投網(wǎng)易時(shí)，市場不看好的原因是很多人覺得游戲這個(gè)市場不是很大。而我自己由于在這個(gè)行業(yè)里時(shí)間很長，所以很確定這個(gè)市場非常大(但也不知道到底有多大，事實(shí)上最后的結(jié)果比我看到的還要大)。

不要輕易去擴(kuò)大自己的能力圈。搞懂一個(gè)生意往往是需要很多年的，不要因?yàn)榭吹揭粌蓚€(gè)概念就輕易跳進(jìn)自己不熟悉的領(lǐng)域或地方，不然早晚會(huì)栽的。比如有的朋友跳進(jìn)印度市場，有的朋友跳進(jìn)日本市場。

我總是假設(shè)市場絕大多數(shù)情況下是非常聰明的，除非我發(fā)現(xiàn)市場確實(shí)錯(cuò)了。(這句話是針對逆向操作說的。逆向思維很重要，但逆向操作和隨波逐流都是不可取的。最重要的是理性的獨(dú)立思考能力)

十五、對股市的誤解

對于大多數(shù)不太了解生意的人而言，千萬不要以為股市是個(gè)可以賺快錢的地方。長期來講，股市上虧錢的人總是多過賺錢的人的。想賭運(yùn)氣的人還不如去買彩票，起碼自己知道中的機(jī)會(huì)小，不會(huì)下重注。也有人說股場就是賭場。事實(shí)上，對把股場當(dāng)賭場的人們而言，股場確實(shí)就是賭場，常賭必輸!

用我這個(gè)辦法投資一生可能會(huì)失去無數(shù)機(jī)會(huì)，但犯大錯(cuò)的機(jī)會(huì)也很少(但依然沒辦法避免犯錯(cuò))。我經(jīng)常聽見有人在講哪只哪只股票賺了幾倍的故事，可他們就是不說總的成績，你懂的。

有人問如何避免以為看懂實(shí)際又錯(cuò)了的問題，個(gè)人觀點(diǎn)：錯(cuò)誤是不可避免的，但呆在能力圈內(nèi)以及專注和用功可以大幅度減少犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)。