作為星巴克金星級會員的金融民工，我必須承認星巴克是一家很優(yōu)秀的企業(yè)，或者說，就是臺印鈔機。2009年至今，星巴克股價后復權(quán)漲幅1334.78%！但是，最近我一直在思考做空星巴克。

理由很簡單，瑞幸的橫空出世。波瀾不驚的行業(yè)中突然闖進一頭猛獸，勢必有人受傷。

顯而易見，星巴克過往的股價走勢證明了管理層多么優(yōu)秀。并且在未來4年里，星巴克中國區(qū)的店鋪數(shù)量將會增加到6000家，覆蓋230個城市，目前只有3600家，覆蓋150個城市。之前星巴克跟阿里巴巴宣布戰(zhàn)略合作再升級，將打通會員體系，在手機淘寶、支付寶、餓了么陸續(xù)上線“星巴克線上新零售智慧門店”，并實現(xiàn)與星巴克APP的會員打通。

那么，為什么要做空一個偉大、有增長預期的企業(yè)？

做空主要有三種情況：

1. 做空行業(yè)，例如2018年的中國汽車、智能手機行業(yè)。

2. 做空企業(yè)在行業(yè)中未來的競爭格局，例如2018年的中國互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)中某些公司。通常，這種情景多發(fā)生在行業(yè)出現(xiàn)新的實力玩家，市場預期該企業(yè)的競爭格局在未來處于劣勢。并且有意思的是，這類企業(yè)短期內(nèi)財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，估值便宜，殊不知卻可能成為價值陷阱。

3. 做空企業(yè)的盈利能力，可能出現(xiàn)的情景是企業(yè)保營收（用戶），放棄盈利，例如臨近2018年歲末的中國方便面行業(yè)。通常而言，這種情景多發(fā)生在行業(yè)增速放緩或下滑的背景下，行業(yè)龍頭降低盈利要求或直接用價格戰(zhàn)的方式整合行業(yè)。另一種，則是企業(yè)掉隊，被迫放棄盈利能力，將市場份額作為第一指標。

顯然，中國現(xiàn)磨咖啡的市場仍舊保持高增速，并不能從這一維度做空星巴克。這里，筆者想要探討的主要是第二種情況。但是，星巴克的營收不是持續(xù)走高嗎？

數(shù)據(jù)看，星巴克中國及亞太地區(qū)近20個季度的門店營收增速平均值高達50.7%，其中2018年2季度至4季度的增速基本是50%左右，主要原因是公司將中國所有門店收歸直營。

但實際上，對于星巴克這類連鎖餐飲品牌而言，提升業(yè)績無非兩大方式：要么提高單店銷售額，要么開設(shè)新店。

如果公司產(chǎn)品在行業(yè)中大殺四方，那么市場的核心視角就是公司的門店擴張數(shù)；但是，如果公司產(chǎn)品該進入新市場，或者行業(yè)中出現(xiàn)新的實力玩家，那么市場的核心視角就會切換到門店的同店銷售額增速（SSSG）。

核心原因，SSSG是評估公司產(chǎn)品競爭力的有效指標。同店銷售的考核偏重于同比增長情況，而不是企業(yè)的top-line，只計入已持續(xù)經(jīng)營一年或以上的店面，而且是點對點的比較，這樣一來便可知悉原有老店有否深耕細作，還是只是一味求多。

如果這一指標持續(xù)下滑，未來勢必會影響到企業(yè)的整理盈利能力。因為同店銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差，不離下列三種因素：

1. 宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化，行業(yè)整體受到影響；

2. 公司產(chǎn)品失去吸引力，不僅無法吸引潛在顧客，而且原有顧客群體的購買量出現(xiàn)下降；

3. 公司失去定價權(quán)，經(jīng)常大幅降價，但也無法保持營收。

三者之中任何一個情景都很麻煩，市場常有激烈反應。所以，具體的做空指標就是星巴克的SSSG。

結(jié)合瑞幸現(xiàn)有的門店擴張和選址策略，根據(jù)現(xiàn)有門店的城市級別，分為一線、強二線，普通二線、三線，低線城市，那么就是做空星巴克位于一線和強二線城市門店的SSSG；

而就單一城市的門店選址，分為核心商務區(qū)、核心商圈、其他區(qū)域，那么就是做空星巴克在一線和強二線城市位于核心商務區(qū)門店的SSSG。

根據(jù)公式，SSS=銷售量*銷售單價，這里星巴克已經(jīng)宣布新的一輪漲價，所以再往下一步，就是做空星巴克在一線和強二線城市位于核心商務區(qū)門店的同店銷售量。

數(shù)據(jù)上，過往10年支撐星巴克股價飆升絕大部分的因素是美國市場。其中，前半程是靠“量”，后半程靠“價”。但是價格的提升幅度有限，基本是略微跑贏通脹，如果美國經(jīng)濟下行，公司難以持續(xù)提價；并且從近11個季度的SSSG看，星巴克在美國市場對目標客戶群的吸引力已經(jīng)舉步維艱。

從公司的門店擴張看，美國門店數(shù)增速遠低于整體平均增速。因此，美國市場基本接近飽和，保守點講，至少不是未來股價的關(guān)鍵因素。

另一面，中國市場的門店數(shù)增速在過去9年年復合增速高達31%，并且SSSG表現(xiàn)優(yōu)異，2014年至2015年部分季度甚至高達雙位數(shù)的增長。

“當被問及我們在中國到底可以增長到什么程度的時候，我其實不知道答案，但我真的認為星巴克在中國的業(yè)務規(guī)模將會大于美國。”在星巴克實現(xiàn)中國大陸全面直營后，前CEO舒爾茨接受《紐約時報》采訪時這樣說道。

所以，中國市場才是決定星巴克股價未來走勢的關(guān)鍵因素。

但巧合的是，2018年第3財季（4月～6月）的SSSG是近9年的最差表現(xiàn)，同比下滑2%，其中客戶購買量成為主要因素，同比負增長3%。而這段時間，正好是瑞幸橫空出世。

雖然星巴克跟瑞幸兩者的商業(yè)模式天差地別，但筆者認為，瑞幸極具優(yōu)勢的價格分流了原先部分星巴克的用戶。

對應的，瑞幸的目標用戶群體是一線和強二線城市位于核心商務區(qū)工作的民工。

所以，問題是：

“星巴克的顧客消費心態(tài)”和“瑞幸的顧客消費心態(tài)”，“兩種心態(tài)是此消彼長？還是攜手共進？”

一、為什么喝咖啡？

首先，咖啡的本質(zhì)是飲品，功能是提神。這是絕大多數(shù)咖啡用戶第一層次的生理需求。

飲品之外，咖啡還能滿足人們的情感需求。走在街上，手里拿著一杯星巴克，會自然有一種小資情調(diào)。為什么會有這樣的感覺？因為咖啡還有“輕奢品”的屬性，而輕奢的前提是價格夠貴。所以，這是用戶的第二層次需求。相反，如果手里是杯7-11買的咖啡，你就很難走路帶風了。

其次，正是星巴克的核心競爭力，即提供消費空間，通過門店的裝修風格、對“第三空間”的營造，令顧客被周邊人群視為高消費群體。

1999年，星巴克在北京開設(shè)第一家店，將“第三空間”概念帶到中國。然而，不知是文化使然，還是國人腦洞太大，星巴克的咖啡館在中國逐漸成為一個社交空間，由此出現(xiàn)咖啡的第三層次需求——社交需求。

但是，將用戶的消費需求跟中國咖啡現(xiàn)有的產(chǎn)品價格一一對應，會發(fā)現(xiàn)：

相比前兩個層次，社交需求確實給“星巴克”們帶來更多的產(chǎn)品附加值——速溶咖啡1元/杯～4元/杯，即飲咖啡4元/杯～9元/杯，“星巴克”們25元/杯～40元/杯。

同時，我們發(fā)現(xiàn)在13元～25元有一個明顯的價格空檔，這個區(qū)間的用戶需求僅僅是“生理+情感”，但市場上幾乎沒有對應這類需求的產(chǎn)品。而這類用戶的畫像，恰好符合一線和強二線城市位于核心商務區(qū)工作的民工。

所以，瑞幸并不是錢多人傻，相反，思路清晰。

1. 全線咖啡產(chǎn)品定價21元～27元，直接將雀巢速溶、7-11等遠遠甩在身后；

2. 通過咖啡錢包將實際售價降至空檔價格區(qū)間（單杯10.5元～13.5元，考慮外送16.5元～19.5元）；甚至有可能，瑞幸根本沒打算把咖啡賣到21元～27元一杯（瑞幸最便宜的美式咖啡折后只要10.5元），“21元～27元”僅是營銷策略的幌子。

3. 絕大多數(shù)門店類型取消堂食，僅提供外賣或充當配送點。

4. 開店城市選擇一線或強二線城市，采用類似全家、7-11等便利店的選址策略，網(wǎng)店多、密度大、覆蓋面積廣，從而達到“配送范圍2KM，30分鐘內(nèi)送達”的承諾。根據(jù)部分草根調(diào)研的總結(jié)，瑞幸多數(shù)選址的租金大概率極低。

5. 瑞幸的廣告主要集中在一線和強二線城市商務區(qū)的電梯。根據(jù)央視市場研究公司（CTR）2018 年前三季度廣告市場回顧報告顯示，瑞幸在電梯電視媒體的廣告花費占其投放總體的 73%。

并且，即使星巴克聯(lián)手阿里推出外賣業(yè)務，瑞幸根本沒有壓力。看似同一品類，但雙方的價格完全不在同一競爭維度。并且，星巴克的消費場景主要是“第三空間”和社交需求，傳統(tǒng)零售即使增加了外賣、移動支付，但根本商業(yè)模式?jīng)]有變化，換湯不換藥。

二、瑞幸為什么能分流星巴克的用戶群？

雖然星巴克有些“此地無銀三百兩”，不僅宣布跟進線上外賣，同時高調(diào)宣布跟阿里達成全面合作，但是這并不意味著星巴克的外賣業(yè)務一定會成功，只能說明線下業(yè)務受到了沖擊。

不過，做研究需要嚴謹。

第一，居民收入的增速遠超過星巴克產(chǎn)品價格的提升，咖啡的輕奢熟悉會弱化，但是生理屬性（提神）會提升。很簡單，10年前，30元可能是一天的飯錢；現(xiàn)在，一餐飯錢可能都不夠。換言之，消費者的意識形態(tài)發(fā)生變化。另一面，隨著咖啡文化的滲透，獨立咖啡館如雨后春筍，星巴克的逼格不再是高高在上的了。

但是正如前文所言，在中國，咖啡層次要么low得一逼（速溶、7-11等），要么就是星巴克們，所以已經(jīng)對咖啡上癮的用戶沒得選擇，基本是兩種混著來。就目前一線城市的平均工資，多數(shù)民工要想每天喝兩三杯星巴克還是有壓力的。

第二，“第三空間”概念基本在一線或強二線名存實亡，10年前的星巴克店內(nèi)聲音分貝數(shù)可能僅為30左右，如今可能高達70，甚至80。

一方面，業(yè)績（人流量）跟門店格調(diào)本質(zhì)上形成沖突，要業(yè)績就得放棄格調(diào)；另一方面，星巴克基本將員工用到極致，100平方米的店面通常僅配置5名～6名員工，所以時常觀察到星巴克的員工大聲呼叫“X先生，你的拿鐵已經(jīng)好了”。而這種人員配置從某種程度上早已證實管理層放棄了格調(diào)。

所以，在一線城市、強二線城市，星巴克原先的顧客群體會逐漸分化為4種類型：

1.晉升咖啡愛好者，尋求高逼格高品質(zhì)的咖啡店。實際上，這種趨勢在一線城市已經(jīng)有跡可循，筆者認為最具說服力的，是星巴克在上海和深圳開設(shè)的臻選烘焙工坊（Roastery），其賣點是在顧客面前實現(xiàn)從咖啡豆到成品的整個制作過程，顧客可以自選手沖、法壓、虹吸等各種煮制方式。簡單講，消費升級。

2.“第三空間”的顧客，因嘈雜的環(huán)境放棄星巴克，尋找替代品，或是另一間咖啡館、書店等。

3.單純的社交需求，其消費本質(zhì)并不是咖啡，而是星巴克提供的空間。

4.單純的“生理”和“情感”需求，并不消費星巴克提供的空間。

顯而易見，星巴克的核心目標群是第3類、第4類，而瑞幸的主要影響在于第4類。所以，問題等同于“僅消費咖啡的顧客比例有多少”。

10%？20%？還是30%？對此，筆者不敢隨意判斷，但從瑞幸披露的數(shù)據(jù)和筆者測算的數(shù)據(jù)來看，瑞幸在11月份的銷售杯數(shù)至少是2300萬杯，而星巴克的現(xiàn)月銷售杯數(shù)區(qū)間是3000萬杯～3600萬杯。

那么，難道這2300萬杯全是增量嗎？

即使計入便利店咖啡、雀巢等速溶咖啡，但考慮到星巴克在現(xiàn)磨咖啡市場的絕對領(lǐng)先地位，筆者認為瑞幸給星巴克造成沖擊是大概率事件，并且主要沖擊的是星巴克核心的一線和強二線城市門店。

只是，這個沖擊程度是多少？沖擊持續(xù)的時間是多少？未來是否可逆？

展望未來，星巴克的門店擴張策略聚焦于中國的低線城市，所以做空星巴克的問題多了一個，即低線城市的增量能否彌補一線城市的下滑？

然而，低線城市的咖啡文化不可能明天就形成，中間存在一個時間因素。另外，不知道各位投資者是否有考慮消費者習慣的變化。

難道消費者必然要喝過星巴克，才算接觸到咖啡文化嗎？為什么不能是直接喝瑞幸呢？為什么一定要結(jié)合“空間”喝咖啡呢？為什么不能夠是直接帶走喝呢？如今奶茶界的“一點點”不就是帶走喝的嗎？順便提一下，星巴克在美國早已開設(shè)了汽車餐廳類型的門店。

事實上，在歐美國家，像奶茶這樣買了帶走喝才是咖啡的常態(tài)和主流。并且，因為星巴克主導了咖啡市場，中國咖啡的平均價格遠高于日本、歐洲。而在這些國家和地區(qū)，10元～15元的咖啡比比皆是。

不過，投資總歸需要理智，做空星巴克存在的不確定性在于：瑞幸的沖擊缺乏持續(xù)性；瑞幸的瘋狂成了星巴克的嫁衣，幫星巴克培育市場，產(chǎn)生增量；低線城市的咖啡文化迅速崛起。

但是，這不正是投資中的不確定性嗎？投資永遠是且行且觀察，可以肯定的是，不管瑞幸未來如何發(fā)展，星巴克在中國躺著數(shù)錢的日子已經(jīng)一去不返。想必各位投資者還記得世紀初麥當勞和肯德基的豪言壯語吧？

而關(guān)于做空的時機，筆者認為考慮到星巴克近期在中國區(qū)宣布的新一輪漲價（3%），未來一年的SSSG大概率不會差，即使顧客銷量下降，市場大概會用2個季度的時間去反應提價預期。

當然，如果在此背景下，SSSG還出現(xiàn)大幅度下降，那星巴克顯然是出現(xiàn)大問題了。