作者丨吐槽型分析師Charlie

云集是什么？在現(xiàn)有的電商類(lèi)上市公司中，我們很難找到一家公司直接對(duì)標(biāo)，它的商業(yè)模式具有創(chuàng)新性。

在它的體內(nèi)，把S2B2C模式、直銷(xiāo)精髓、會(huì)員制度、社交推廣等眾多模式同時(shí)聚合起來(lái)，成為了當(dāng)下的云集。

云集商業(yè)模式是非常有意思的，具備很強(qiáng)的研究和討論價(jià)值，市場(chǎng)普遍把他看做社交電商的一個(gè)分支。鑒于大多數(shù)人對(duì)云集模式對(duì)較為陌生，所以這篇報(bào)告重點(diǎn)在于對(duì)云集商業(yè)模式的觀察，同時(shí)對(duì)進(jìn)化路徑做衍生思考。

受制于個(gè)人能力和水平，部分探索性的觀點(diǎn)可能會(huì)引起爭(zhēng)議，歡迎留言，共同討論。

核心觀點(diǎn)寫(xiě)在前：

1. S2B2C，賦能微商，云集讓一部分人的生意更好做。

2. 社交會(huì)員是表，直銷(xiāo)是里，會(huì)員模式的外衣下云集并不是Costco。

3. 近三年收入快速增長(zhǎng)，此后增速會(huì)持續(xù)放緩。

4. 云集在轉(zhuǎn)型，會(huì)員是“流量”邏輯，智商稅是“變現(xiàn)”邏輯。打造自營(yíng)品牌或許是云集的優(yōu)質(zhì)進(jìn)化路線。

5. 估值參考直營(yíng)電商，給予0.8~1 PS倍數(shù)

云集成立于2015年，由肖尚略創(chuàng)辦，于美東時(shí)間5月3號(hào)上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)上，云集董事和高管合計(jì)持股占比為48.9%。CEO肖尚略為第一大股東，占總股本的46.4%；CTO持股2.5%。

其他方面，鐘鼎創(chuàng)投持股13.7%，為第二大股東。CPYD持股10.5%。Fasturn Overseas Limited持股7.3%。

了解云集，要從商業(yè)模式入手。

一、云集的商業(yè)模式：一個(gè)復(fù)雜的綜合體

提到云集，很多人會(huì)直觀的蹦出來(lái)“傳銷(xiāo)”“微商”這些不好的字眼，盡管有部分吃瓜群眾存在的刻板印象，但是云集的確借鑒了其中內(nèi)核。

如果用一句話總結(jié)云集的額商業(yè)模式，大概是：架構(gòu)在S2b2c模式下，以會(huì)員制度為外衣，配合社交方式的自營(yíng)直銷(xiāo)電商。

1. 云集商業(yè)模式之一：S2b2c

理解云集，首先要理解S2b2c模式。

什么是S2b2c？這套模式被認(rèn)為最早由曾任阿里巴巴集團(tuán)執(zhí)行副總裁曾鳴提出，它的核心理念是，由大供應(yīng)（Supplier），幫助小商（business），銷(xiāo)售商品給顧（customer）。商品不經(jīng)過(guò)小b之手，直接從供應(yīng)鏈和工廠則直達(dá)消費(fèi)者。

微商（小b商家），特別是初代微商的痛點(diǎn)在于，既要囤貨、倉(cāng)儲(chǔ)，還要負(fù)責(zé)做流量賣(mài)貨，后期的物流和售后也攬?jiān)谧约荷砩?。微商基于社交關(guān)系，最主要的任務(wù)是傳達(dá)商品信息并且售賣(mài)，而過(guò)于冗雜的供應(yīng)鏈和物流配送任務(wù)使得專(zhuān)業(yè)化分工程度不足，嚴(yán)重影響了微商的效率和效益。而云集的出現(xiàn)，在很大程度上幫助微商解決的上述痛點(diǎn)，使得他們可以專(zhuān)注在商品分發(fā)與銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，獲取商品銷(xiāo)售的傭金。

云集通過(guò)微信的社交體系，把眾多微商作為節(jié)點(diǎn)串聯(lián)起來(lái)，自身則將上游供應(yīng)商、下游物流整合，整體輸出給小b商家，最大化的突出微商的社交優(yōu)勢(shì)。

賦能微商，是云集的重要價(jià)值。除了供應(yīng)鏈和物流，云集還會(huì)給會(huì)員（店主）提供各類(lèi)技能培訓(xùn)，我們可以簡(jiǎn)單理解為：云集在教你如何做一名合格的微商后，再讓你變得優(yōu)秀。

如果你對(duì)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)有所了解，看到這里大概率會(huì)跟我產(chǎn)生同樣的想法：原來(lái)云集是一家大型MCN，微商界的MCN。

在調(diào)研過(guò)程中，我所認(rèn)識(shí)的數(shù)名云集經(jīng)理、會(huì)員，在朋友圈幾乎每天都會(huì)展現(xiàn)自身的“賺錢(qián)效應(yīng)”，以此刺激更多朋友加入到云集大家庭中，常見(jiàn)的廣告詞有：

云集幫我們賺到了原本賺不到的錢(qián)

云集助理老百姓實(shí)現(xiàn)輕創(chuàng)夢(mèng)

經(jīng)營(yíng)一家小店，販賣(mài)美好。

2. 云集商業(yè)模式之二：會(huì)員模式

云集的另一個(gè)特征是會(huì)員制度。在招股書(shū)中云集提到：會(huì)員是平臺(tái)參與和增長(zhǎng)的核心，當(dāng)前云集會(huì)員分為VIP會(huì)員和鉆石會(huì)員兩種模式。

用戶下載云集App并注冊(cè)后，即成為VIP會(huì)員。繳納398元的會(huì)員費(fèi)后，成為云集鉆石會(huì)員。鉆石會(huì)員享有許多權(quán)益，包括購(gòu)物返利、各類(lèi)優(yōu)惠券、獲得云幣等等。成為鉆石會(huì)員意味著成為店主，可以銷(xiāo)售商品，同時(shí)允許發(fā)展下線，這是鉆石會(huì)員的核心。

云集的會(huì)員制度，和我們印象中的直銷(xiāo)體系是類(lèi)似的。云集擁有一套完整的激勵(lì)體系和晉升制度，從而最大化的激發(fā)會(huì)員的能動(dòng)性。

以我為例，假如我繳納了398的會(huì)員費(fèi)后，已經(jīng)成為云集鉆石會(huì)員，也就成一名云集店主，邀請(qǐng)我購(gòu)買(mǎi)云集會(huì)員的朋友A，可以獲得40云幣和150元現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，并且可以享受我賣(mài)出商品的15%傭金。云幣相當(dāng)于等額人民幣，可在平臺(tái)消費(fèi)使用，不可提現(xiàn)。

朋友A作為主管，是我的上級(jí)，他的上級(jí)被稱(chēng)作經(jīng)理，經(jīng)理享受主管邀請(qǐng)店主的會(huì)員費(fèi)收入，從中可以抽成，同時(shí)擁有自己直邀店主的15%傭金提成。

簡(jiǎn)言之，云集通過(guò)兩層的會(huì)員傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了會(huì)員增長(zhǎng)的裂變式增長(zhǎng)，在2016~2018年，會(huì)員人數(shù)分別為90萬(wàn)、290萬(wàn)、2320萬(wàn)。

急速膨脹總會(huì)伴隨隱患。云集在2017年被杭州市監(jiān)局認(rèn)定為傳銷(xiāo)行為，罰款958萬(wàn)元人民幣，同時(shí)云集微信公眾號(hào)、服務(wù)號(hào)則被微信官方永久封停。

上表所列的，是云集在整改后的現(xiàn)行方案，和此前被處罰的方式顯著區(qū)別是傭金提成從2層改為1層，從而在某種程度規(guī)避了傳銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。

服務(wù)經(jīng)理是云集重要一環(huán)。他們承擔(dān)了很多職能，包括培訓(xùn)主管和店主、參與線上線下活動(dòng)、指導(dǎo)新人集訓(xùn)營(yíng)等等。服務(wù)經(jīng)理除了享受上表的收益外，云集還會(huì)和他們簽訂勞務(wù)合同，給予勞務(wù)費(fèi)用。云集在這里用了一個(gè)妙招，把人數(shù)眾多的服務(wù)經(jīng)理從體內(nèi)轉(zhuǎn)移到第三方公司，在會(huì)計(jì)處理上，云集支付給第三方公司的費(fèi)用記錄在S&M中，而不是Costof revenue，這樣做的結(jié)果使得S&M占比Rev在17Q3之后大幅度提升（見(jiàn)后文財(cái)務(wù)分析）。

之所以稱(chēng)之為妙招，好處在于云集把“會(huì)員制”的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了第三方公司，如果產(chǎn)生問(wèn)題，不至于對(duì)公司造成毀滅性的影響。

那么，云集能不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呢？

為此，我咨詢了一位對(duì)《電商法》和《禁止傳銷(xiāo)條例》均有研究的律師，他表示云集模式存在隱患，即便通過(guò)轉(zhuǎn)移，現(xiàn)行方法依然有被定性為傳銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

這其中的核心點(diǎn)在于：云集的服務(wù)經(jīng)理同樣是會(huì)員。在實(shí)務(wù)層面上，下線會(huì)員的會(huì)員費(fèi)，會(huì)以服務(wù)費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)名義給予經(jīng)理，在律師看來(lái)，實(shí)質(zhì)上仍屬于人頭費(fèi)，現(xiàn)行體系在名義不違反《禁止傳銷(xiāo)條例》，但是風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有消除。

將兩種模式相融合，就是開(kāi)頭所說(shuō)：云集是架構(gòu)在S2b2c模式下，以會(huì)員制度為外衣，配合社交方式的的自營(yíng)直銷(xiāo)電商。

初步了解了商業(yè)模式，接下來(lái)從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上透視云集。

二、財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)指標(biāo)梳理

業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上， 16~18年，云集的活躍買(mǎi)家數(shù)由250萬(wàn)人提升至2320萬(wàn)人，會(huì)員數(shù)由90萬(wàn)人增長(zhǎng)至740萬(wàn)人。

云集GMV（成交總額）分別為18億元、96億元和227億元，其中2018年GMV同比增速高達(dá)136.5%。

訂單量分別為1350萬(wàn)、7580萬(wàn)和1.5億；履約成本18年為每單7.58元；SPU從837增長(zhǎng)至6613個(gè)。

總體來(lái)看云集的各項(xiàng)指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，體現(xiàn)了模式的優(yōu)越性。

1. 收入：重點(diǎn)在于會(huì)員費(fèi)

2016~2018年，云集的總營(yíng)收分別12.84億元、64.44億元和130.15億元；作為直營(yíng)電商，云集收入絕大部分為商品銷(xiāo)售收入，在2018年占比88%。收入近一年維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2018年會(huì)員費(fèi)收入為15.52億，同比大增204%，占比從收入達(dá)到11.9%，相比2017年有所提升。

分布來(lái)看，商品銷(xiāo)售維持上漲態(tài)勢(shì)，隨著體量膨脹，增速有所放緩，2018Q4同比增長(zhǎng)為54.3%。和電商公司的季節(jié)性分布吻合，Q1占比全年較少，Q4最多。云集的商品銷(xiāo)售收入口徑是扣除折扣，優(yōu)惠券，提供給會(huì)員的推薦獎(jiǎng)勵(lì)，退貨津貼和增值稅。

會(huì)員費(fèi)用收入18年前三個(gè)季度增長(zhǎng)維持了正常水平，而到18Q4這個(gè)季度會(huì)員費(fèi)收入猛烈增長(zhǎng)，YoY 559%，QoQ 423.2%，著實(shí)驚為天人。

會(huì)員費(fèi)用增長(zhǎng)非同尋常，云集對(duì)會(huì)員收入確認(rèn)口徑解釋較為復(fù)雜，可以簡(jiǎn)單理解為：當(dāng)用戶購(gòu)買(mǎi)會(huì)員后，會(huì)獲得一系列權(quán)益（商品禮包、云幣、優(yōu)惠券），當(dāng)權(quán)益被執(zhí)行后確認(rèn)收入。

舉個(gè)栗子，當(dāng)你繳納398元的會(huì)員費(fèi)后，獲得一盒面膜的免費(fèi)購(gòu)買(mǎi)權(quán)，購(gòu)買(mǎi)行為發(fā)售后，確認(rèn)收入。假設(shè)398元有200元分配給了商品，商品的成本為50元，那么就確認(rèn)了150元會(huì)員費(fèi)收入。這些權(quán)益被云集視為履約義務(wù)，當(dāng)義務(wù)不能被單獨(dú)以價(jià)值核算時(shí)候，云集會(huì)使用預(yù)期成本加保證金方法估算。

查閱公開(kāi)信息發(fā)現(xiàn)，在18年10月，云集啟動(dòng)了"0元店主"體驗(yàn)會(huì)員計(jì)劃，會(huì)員總數(shù)突破700萬(wàn)，云集爆款美妝產(chǎn)品售出2.78億元。在這其中，體驗(yàn)會(huì)員貢獻(xiàn)了1個(gè)億。這些新會(huì)員沒(méi)有繳納會(huì)員費(fèi)，而是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)商品的方式成為會(huì)員。

我們猜測(cè)云集將一部分商品銷(xiāo)售費(fèi)用視為會(huì)員收入，由此導(dǎo)致了Q4該部分收入急劇膨脹。

招股書(shū)中的遞延收入一項(xiàng)顯示，關(guān)于會(huì)員費(fèi)用的兩項(xiàng)遞延并沒(méi)有發(fā)生同向變化，由此我們判斷，云集18Q4的會(huì)員收入不同于一般會(huì)員費(fèi)，是一次性的。至于為什么在上市前突出會(huì)員收入，或許是公司希望讓市場(chǎng)認(rèn)為自己是會(huì)員電商吧。

其它收入占比較小，包括手機(jī)銷(xiāo)售、票務(wù)收入等，在此不做贅述。

2.毛利率和營(yíng)業(yè)利率

云集的毛利率近8個(gè)季度在15%-22之間震蕩，近一年維持在15%~20%之間。毛利率水平在直營(yíng)電商領(lǐng)域?qū)儆谳^高水平，這與云集模式和主力銷(xiāo)售的商品屬性相關(guān)（化妝品、美容）。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變化趨勢(shì)總體與毛利率持平，需要注意的是17Q3季度，云集經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率出現(xiàn)了顯著下滑，這與云集的S&M有關(guān)。

3.銷(xiāo)售費(fèi)用

得益于會(huì)員模式，云集的銷(xiāo)售費(fèi)用并不算高，尤其是純粹的推廣費(fèi)用在2018年僅有4490萬(wàn)元。銷(xiāo)售費(fèi)用的大頭是會(huì)員管理費(fèi)，云集聘請(qǐng)第三方提供會(huì)員管理服務(wù)，把會(huì)員管理費(fèi)支付給第三方，由他們和服務(wù)經(jīng)理們進(jìn)行對(duì)接，簽訂勞務(wù)合同。

由于云集在2017年被定性為傳銷(xiāo)，經(jīng)過(guò)整改后，云集采用如上模式去規(guī)避業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這使得17Q3的S&M支出大大提升，占比收入從前值的6.2%跳升至13.8%，此后有所下降，目前維持在7%左右浮動(dòng)。2017、2018云集的會(huì)員管理費(fèi)分別為6.31億、8.34億，占比S&M為89.2%、87.4%。

4.現(xiàn)金流健康

云集經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流近三年非別為1.19億、6.99億、8.83億元

2018年同期凈虧損5630萬(wàn)元人民幣。二者主要差別在于：

應(yīng)付賬款6.62億元；應(yīng)付會(huì)員激勵(lì)1.82億元；應(yīng)付會(huì)員退款2.48億元；遞延收入增加2.23億；存貨增加3.43億元。

公司解釋?xiě)?yīng)付帳款、應(yīng)付會(huì)員獎(jiǎng)勵(lì)應(yīng)付款及存貨的增加，主要是由于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。應(yīng)付會(huì)員的退款增加，主要是由于推薦產(chǎn)品的會(huì)員數(shù)目增加，因而有資格獲得退款。預(yù)付費(fèi)用和其他流動(dòng)資產(chǎn)的增加主要是由于預(yù)付成員培訓(xùn)費(fèi)用的增加。

5.云集增長(zhǎng)因子

云集收入分為商品銷(xiāo)售和會(huì)員費(fèi)用，如果將云集收入細(xì)化，可以拆解得到：

云集的收入=人均購(gòu)買(mǎi)收入×用戶數(shù)+會(huì)員人數(shù)×人均會(huì)員收入

云集用戶數(shù)近三年為250萬(wàn)、1690萬(wàn)、2320萬(wàn)，人均對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售收入為452元、350元、491元。“人頭兒”模式讓買(mǎi)家數(shù)量實(shí)現(xiàn)了指數(shù)級(jí)裂變，而人均消費(fèi)在經(jīng)歷了整頓之后，重新回到增長(zhǎng)。

近三年會(huì)員人數(shù)為90萬(wàn)、230萬(wàn)、740萬(wàn)，和活躍買(mǎi)家數(shù)量變動(dòng)幅度類(lèi)似，而會(huì)員費(fèi)收入則超過(guò)了200元，考慮到2018Q4的異常數(shù)字，2019年可能會(huì)有所下降，這取決公司意愿。此外，云集目前推出了免費(fèi)季卡鉆石會(huì)員，需要老會(huì)員、主管、服務(wù)經(jīng)理向新用戶發(fā)放鏈接，邀請(qǐng)注冊(cè)，由此會(huì)導(dǎo)致云集會(huì)員數(shù)量繼續(xù)大幅攀升，而會(huì)員費(fèi)收入則同樣取決公司統(tǒng)計(jì)口徑了。

云集平臺(tái)交易額六成以上為會(huì)員貢獻(xiàn)，如果看人均GMV，2018年會(huì)員為2037元，而非會(huì)員僅為483元，所以會(huì)員數(shù)量和質(zhì)量成為云集增長(zhǎng)的核心因子。

會(huì)員如何增長(zhǎng)？會(huì)員模式的可持續(xù)性如何？在下文進(jìn)化路徑做探討。

通過(guò)商業(yè)模式和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的梳理，對(duì)云集應(yīng)該了大致了解，如果沒(méi)搞明白也沒(méi)關(guān)系，畢竟我花了兩周時(shí)間才大致明晰。如何理解這家公司就成了重點(diǎn)。

三、如何理解云集模式？

明晰了S2b2c和會(huì)員制度之后，重點(diǎn)來(lái)到了如何理解自營(yíng)直銷(xiāo)電商的問(wèn)題。

“直銷(xiāo)模式”是通過(guò)去掉中間商，降低產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)成本并滿足顧客利益最大化需求的一種效率高的營(yíng)銷(xiāo)方式。云集平臺(tái)銷(xiāo)售的商品，小部分為自有品牌，如素野、原生黃，更多商品為采購(gòu)-銷(xiāo)售的自營(yíng)模式，所以云集并不完全符合直銷(xiāo)的定義，因此在前面加了定語(yǔ)-自營(yíng)直銷(xiāo)電商。

云集模式綜合多種商業(yè)路徑，并沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的路徑可以對(duì)照，可以算是一種創(chuàng)新了。但就從商業(yè)的本質(zhì)和模式的終局意義層面而言，云集模式存在一些當(dāng)前時(shí)點(diǎn)不可調(diào)和的矛盾，個(gè)人做了三點(diǎn)探索性的思考。

1.直銷(xiāo)模式維持下去需要兩個(gè)條件：信息不對(duì)稱(chēng)和高毛利

安利、雅芳、康寶萊云云，核心產(chǎn)品都是保健品、美容、護(hù)膚。盡管互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展在極力的縮小信息不對(duì)稱(chēng)情況，但是并不能擴(kuò)大個(gè)人縮小信息差的意愿，這和“人們只愿意相信自己相信的東西”互為因果。消費(fèi)者通常對(duì)帶有“功效”的產(chǎn)品不容易理解，也無(wú)法快速有效識(shí)別內(nèi)在價(jià)值，所以直銷(xiāo)員利用信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行推廣和營(yíng)銷(xiāo)，是商品供給方的需求，離著完全競(jìng)爭(zhēng)商品越近、信息越對(duì)稱(chēng)的商品，越不需要直銷(xiāo)模式。換言之，如果是信息透明、競(jìng)爭(zhēng)很激烈的標(biāo)準(zhǔn)品，直銷(xiāo)模式毫無(wú)優(yōu)勢(shì)，例如3C產(chǎn)品。信息不對(duì)稱(chēng)是基礎(chǔ)，高毛利則是發(fā)展的必要條件。所以護(hù)膚、保健品這些天然的智商稅產(chǎn)品就成了核心sku，是同為B2C模式的云集，Grossprofit rate與唯品會(huì)接近、超過(guò)京東的原因。

事實(shí)上，直銷(xiāo)的早期是為了減少中間過(guò)程，降低價(jià)格，但實(shí)際過(guò)程中沒(méi)有高利潤(rùn)的商品早就被賣(mài)場(chǎng)、電商所代替了。云集模式需要高毛利維系推銷(xiāo)員和公司的生存發(fā)展，那么問(wèn)題也顯而易見(jiàn)，承擔(dān)高價(jià)格的人是誰(shuí)呢？他們能承擔(dān)多久？

2.云集在踐行會(huì)員電商，但是他目前不是Costco

云集的戰(zhàn)略中心在轉(zhuǎn)移，從此前S2B2C模式，更多的向會(huì)員模式靠攏。這是多名高管接受采訪是所表露的。

Costco的商業(yè)模式被很多人欽佩，簡(jiǎn)言之：高品控、低毛利，對(duì)消費(fèi)者既有門(mén)檻又有強(qiáng)粘性。

優(yōu)質(zhì)。Costco的管理層一直有追求提供優(yōu)質(zhì)商品的意愿和能力，Costco的商品種類(lèi)不算多，大多是家庭經(jīng)常性購(gòu)買(mǎi)品，每種商品它通常只賣(mài)一兩種相對(duì)優(yōu)質(zhì)品牌，同時(shí)利用高性價(jià)比的自有品牌如占據(jù)消費(fèi)者的心智，看到這個(gè)商標(biāo)就放心它是優(yōu)質(zhì)低價(jià)，讓用戶放心購(gòu)買(mǎi)。

低價(jià)。因?yàn)閺墓?yīng)商直接大量采購(gòu)，周轉(zhuǎn)率快，所以能拿到最低批發(fā)價(jià)。對(duì)下游消費(fèi)者，再以極具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格售出，近十年的毛利率僅為11%左右，而實(shí)際上商品銷(xiāo)售凈利潤(rùn)幾乎是零了，近年財(cái)報(bào)的凈利潤(rùn)與收到的會(huì)員費(fèi)差不多。

云集的會(huì)員模式是有意義的，平臺(tái)為會(huì)員提供了部分低價(jià)優(yōu)質(zhì)商品，但主流商品的數(shù)量有限，給銷(xiāo)售人員的返傭提成非常低，不足以推動(dòng)微商們賣(mài)力推廣，也不能滿足消費(fèi)者得有效需求。這類(lèi)商品更像一個(gè)“流量”邏輯，以此作為噱頭吸引部分消費(fèi)者，有些類(lèi)似京東自營(yíng)引流，三方服務(wù)變現(xiàn)的思路，差別在于云集的變現(xiàn)不靠第三方服務(wù)，而是高毛利的非標(biāo)和信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)品。

在此借用東方證券對(duì)云集特賣(mài)區(qū)部分商品的對(duì)比情況看，云集沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì)。

云集管理層去年底曾表示：

目前商業(yè)邏輯發(fā)生了很大的變化。在S2B2C模式，云集主要考慮B端的需求，但會(huì)員制電商其實(shí)是2C的邏輯。比如更加重視會(huì)員價(jià)值，在供應(yīng)鏈構(gòu)成上也會(huì)做出調(diào)整。

當(dāng)你做2B的時(shí)候，其實(shí)不需要太多產(chǎn)品，只需要為B端提供好賣(mài)的爆款商品即可。但一個(gè)C端用戶他的需求是非常寬泛的，云集需要讓產(chǎn)品更加豐富才行，云集超市就是在迎合這個(gè)變化。超市的邏輯明顯已經(jīng)不是限時(shí)、特賣(mài)了，而是一種日常消費(fèi)，品類(lèi)要求非常多。

事實(shí)如此，云集在努力的把自己裝扮成Costco，但目前還在很早期，只學(xué)會(huì)了讓會(huì)員交年費(fèi)，而沒(méi)有g(shù)et會(huì)員制的精髓。如果說(shuō)低毛利是一條強(qiáng)護(hù)城河，那么云集則是希望寄托于自身的會(huì)員體系去提高毛利率，從歷史來(lái)看中國(guó)沒(méi)有做成線下Costco，云集能否成功，暫時(shí)無(wú)法判斷。

有部分研究觀點(diǎn)在努力用Costco會(huì)員或者Amazon全家桶模式往云集身上套，從實(shí)際情況看，云集和他們差別很大，一廂情愿地湊近乎顯得很不嚴(yán)謹(jǐn)。

3. 多數(shù)會(huì)員，并不是單純?yōu)榱速I(mǎi)東西，更多為了賺錢(qián)

我們?cè)谡{(diào)研過(guò)程中問(wèn)詢了多位云集會(huì)員，他們參與云集的路徑都是類(lèi)似的，起初由朋友推薦買(mǎi)商品，后來(lái)被建議一起銷(xiāo)售商品，利用業(yè)余時(shí)間可以賺錢(qián)，獲得收益（云幣）還可以在平臺(tái)不斷購(gòu)物。但在實(shí)踐過(guò)程中，他們發(fā)現(xiàn)如果自購(gòu)云集商品，大部分性價(jià)比不足以支持長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)，特別是在購(gòu)入會(huì)員時(shí)限定的優(yōu)惠券、優(yōu)惠商品用完之后，遠(yuǎn)不如賣(mài)貨帶來(lái)的收益高。云集的提成比例普遍在1%-40%，主流品牌提升低，自有化妝品、護(hù)膚品牌較高。

根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，2018年云集會(huì)員的GMV占比為66.4%，復(fù)購(gòu)率達(dá)到93.6%，云集對(duì)復(fù)購(gòu)率的定義為：購(gòu)買(mǎi)行為超過(guò)兩次的會(huì)員占比總會(huì)員人數(shù)。復(fù)購(gòu)率很高，考慮實(shí)際層面并結(jié)合調(diào)研結(jié)果，我們認(rèn)為復(fù)購(gòu)率并沒(méi)有極強(qiáng)的代表性。

由此產(chǎn)生的問(wèn)題是，如果會(huì)員沒(méi)有持續(xù)購(gòu)買(mǎi)的意愿，更多是通過(guò)推銷(xiāo)產(chǎn)生GMV，那么當(dāng)前模式的可持續(xù)性則打上問(wèn)號(hào)。

我們沒(méi)有否定云集體系的優(yōu)勢(shì)和好處，同時(shí)此外由于受訪者樣本限制，這一論述的置信程度還需要探討。

對(duì)于云集的新生模式，市場(chǎng)中看法也常有爭(zhēng)論。無(wú)論怎樣，云集通過(guò)“直銷(xiāo)”方式進(jìn)行裂變，收獲了大量會(huì)員和注意力，為以后真正會(huì)員制進(jìn)化提供了基礎(chǔ)，在那時(shí)候，研究云集的重點(diǎn)就要轉(zhuǎn)向到供應(yīng)鏈、存活周轉(zhuǎn)、履約成本、存活周轉(zhuǎn)這些傳統(tǒng)問(wèn)題了。

四、云集的進(jìn)化方向

談云集的進(jìn)化方向，并非不自量力的為其出謀劃策，而是基于現(xiàn)狀和既有模式做演化分析。

云集有兩種進(jìn)化路徑，一條容易，一條難?？梢杂毛@客、留存、變現(xiàn)三要素來(lái)拆解。

1. 走Costco路線

云集通過(guò)拉人頭的方式完成了用戶原始積累，方法只要不違規(guī)，可以永續(xù)存在下去的，使得用戶群體繼續(xù)擴(kuò)大。

留存方面，則可以借鑒Costco精髓：高品質(zhì)、低毛利，真正給用戶創(chuàng)造實(shí)惠，從而構(gòu)建自身的強(qiáng)粘性，在不斷提升供應(yīng)鏈和管理能力的基礎(chǔ)上，利用規(guī)模邊際提升的周期，實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展壯大，終局則對(duì)標(biāo)京東，精細(xì)化服務(wù)會(huì)員。

難點(diǎn)在于需要承擔(dān)大量細(xì)致的運(yùn)營(yíng)工作，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，想依靠會(huì)員費(fèi)用變現(xiàn)絕非容易之事。

作為消費(fèi)者，應(yīng)該會(huì)很期待這樣一家公司出現(xiàn)的。

但問(wèn)題在于，C端需求在被萬(wàn)能淘寶，服務(wù)至上的京東、高性價(jià)比的拼多多等平臺(tái)喂飽了之后，對(duì)SKU、物流、服務(wù)都產(chǎn)生了依賴(lài)。不同于拼多多崛起的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，云集要面對(duì)的則是京東和天貓的核心中產(chǎn)人群。想殺出血路，只有眾多的賺錢(qián)型會(huì)員還不能成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，如果平臺(tái)希望主打低毛利產(chǎn)品，由于低毛利標(biāo)品的銷(xiāo)售返還傭金可以低到忽略不計(jì)，對(duì)這些的會(huì)員少了很多激勵(lì)。

2. 低價(jià)品引流，主推高毛利商品

現(xiàn)有模式下，會(huì)員制是“流量”邏輯，智商稅是“變現(xiàn)”邏輯

云集具有部分高性價(jià)比產(chǎn)品，最近在媒體的廣告，主打“購(gòu)物享受批發(fā)價(jià)”的廣告語(yǔ)，用性價(jià)比、便宜來(lái)吸引消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)引流。

同理，利用買(mǎi)手制電商特性，精選商品，通過(guò)少SKU、工廠直采降低成本，來(lái)留著這部分會(huì)員。與此同時(shí)大力發(fā)展化妝品、護(hù)膚品等自有品牌，借用非標(biāo)產(chǎn)品去提升毛利率，并且為依靠云集賺錢(qián)店主提供持續(xù)的高銷(xiāo)售傭金。

正如在前面商業(yè)模式探討的，高毛利往往意味著智商稅，店主們希望獲得銷(xiāo)售傭金，需要一個(gè)又一個(gè)目標(biāo)來(lái)安利，這年頭連阿膠都賣(mài)不動(dòng)了，智商稅并不是好的模式。

云集竭力推廣自有品牌，如果能夠獲得群眾們的認(rèn)可，成功步入高端品行列，讓大家心甘情愿的為之付款，那么智商稅其實(shí)不復(fù)存在了，問(wèn)題是，這很難。

云集模式特性并不適用于全網(wǎng)大牌產(chǎn)品，這些品牌通過(guò)大額營(yíng)銷(xiāo)支出建立了品牌認(rèn)知和溢價(jià)，并沒(méi)有過(guò)多地銷(xiāo)售傭金留給云集的推銷(xiāo)員，但是對(duì)于二三線的品牌，擁有廣泛的會(huì)員推手，渠道能力對(duì)其具有不錯(cuò)的吸引力，是這些品牌所向往的。

路徑不是唯一的，更不是非黑即白，更多的在于不斷探索和融合。云集創(chuàng)新了模式使自身壯大，未來(lái)也同樣存在多種可能。

五、預(yù)測(cè)&估值

云集公布了2019Q1的指引顯示，預(yù)計(jì)收入不低于32億元同比增長(zhǎng)約44.8%，運(yùn)營(yíng)成本和支出總額不低于35億元人民幣，同比增長(zhǎng)約53.0%。

GMV 68億元人民幣，同比增長(zhǎng)了93.7%，共完成4000萬(wàn)份訂單，730萬(wàn)買(mǎi)家，490萬(wàn)交易會(huì)員。

收入增長(zhǎng)沒(méi)有跟GMV同幅度變動(dòng)，云集解釋為：由于新的SKU增加，為鼓勵(lì)會(huì)員推薦，增加了返傭比例。

根據(jù)云集近期的活動(dòng)來(lái)看，部分新會(huì)員已經(jīng)不需要繳納398元的會(huì)員費(fèi)，可以猜測(cè)2019年的會(huì)員將進(jìn)一進(jìn)步攀升?？紤]到會(huì)員費(fèi)用在18Q4大沖鋒后，以及新人不用交錢(qián)的情況，會(huì)員費(fèi)用較18年變動(dòng)不大（這取決于公司想怎么做賬）。

商品收入隨著新用戶和會(huì)員人數(shù)提升，將會(huì)繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)，增速較之此會(huì)有所下滑。

綜上，預(yù)計(jì)云集FY2019的總收入增加50%，約為195億。

受制于會(huì)員費(fèi)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，毛利率有所下滑，全年維持在8%左右。

云集S&M中的promotion費(fèi)用在2018年僅有4000萬(wàn)，而近期則借助上市契機(jī)，增大了品牌廣告和宣傳費(fèi)用（例如央視廣告），S&M開(kāi)支將會(huì)提升。

預(yù)測(cè)全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率繼續(xù)為負(fù)，-2%左右。

估值方面，云集當(dāng)前的營(yíng)收增速在50%左右，參考其他自營(yíng)電商的PS倍數(shù)，京東（0.65）營(yíng)收增速21.8%、唯品會(huì)（0.5x）營(yíng)收增速9%，預(yù)計(jì)云集的PS倍數(shù)為0.8~1之間。對(duì)應(yīng)19年底估值約為200億元。

結(jié)語(yǔ)：云集是會(huì)員電商，但不是拼多多。對(duì)這家公司，當(dāng)前保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。