近年來，我國資本市場逐漸成熟，上市公司的數(shù)量逐年攀升。我們可以看到許多優(yōu)秀企業(yè)家利用“股權”作為杠桿，用少量的資金，撬動更大的控制權，但也見到很多企業(yè)家掉進了“股權坑”，比如：股權糾紛；股權結構失衡；無稅務規(guī)劃；未風險隔離；財富代際傳承；婚姻關系變動處理不當?shù)葐栴}，導致企業(yè)元氣大傷，陷入困境，難有起色。

可見，公司做資本頂層設計至關重要。

其實，股權結構安排就是公司的資本頂層設計，需將股權結構的核心參與者（創(chuàng)始人、合伙人、管理層以及其他利益相關方）綁定在一起（如圖1-1），從而將股權價值作為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略坐標，建立競爭優(yōu)勢，獲得指數(shù)級增長。

其中，對于創(chuàng)始人而言，其本質訴求是擁有控制權。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設計時，必須要考慮到創(chuàng)始人的控制權，要有一個相對比較大的股權。

對于合伙人來說，其作為創(chuàng)始人的追隨者，自然是希望能獲得公司的參與權與話語權。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設計時，還需要考慮拿出一部分的股權進行均分。

對于投資人來說，資金可以快速進入、快速退出是最好的結果，若還有著高凈值回報，那便是錦上添花。所以企業(yè)應當為投資人準備合理的退出機制。

對于管理層來說，核心員工在公司高速成長期階段起到了至關重要的作用，希望自己可以得到分紅權及公司成長的分紅。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設計時，需將部分股權預留出來。

由此可見，合理的資本頂層設計應當具有以下特征：

控制權穩(wěn)定：確保實際控制人對公司的控制權。

股權清晰：股權結構明晰、清楚、穩(wěn)定，才有利于企業(yè)順利走向資本市場。

權責明晰：明確股東之間對企業(yè)的貢獻、利益和權利，有利于各股東的積極性得以充分調動。

退出機制：擁有恰當?shù)耐顺鰴C制，有助于維護公司的穩(wěn)定。

合法合規(guī)：一切都要符合監(jiān)管要求，做到程序合規(guī)。

案例1：因控制權認定被否決案例—鄭州速達工業(yè)機械服務股份有限公司（如圖1-2）

鄭煤機是速達工業(yè)的發(fā)行人創(chuàng)始股東，發(fā)行人設立時，鄭煤機和李錫元各持股份40%。

報告期內，鄭煤機持股比例從31.48%降為29.82%，李錫元和鄭煤機支配的發(fā)行人表決權比例差異從0.28%增加到6.25%。

賈建國和李優(yōu)生原為鄭煤機的中高層管理人員，持股比例遠低于鄭煤機。2014年9月，李錫元和無關聯(lián)關系的賈建國、李優(yōu)生簽署《一致行動協(xié)議》。

賈建國于2010年8月和鄭煤機辦理退休手續(xù)，2016年2月兩人從發(fā)行人處退休。

基于上述信息，速達股份中的李錫元、賈建國及李優(yōu)生分別直接持有發(fā)行人30.09%、11.18%及3.73%股份，認定為速達股份的共同實際控制人，而鄭煤機持股29.82%卻不認定為共同控制人/一致行動人。因此，速達股份（首發(fā)）不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

上市委要求公司代表說明：

1. 鄭煤機對公司存在重大影響而不構成實際控制的理由；

2. 公司第一大股東李錫元與賈建國、李優(yōu)生形成一致行動關系的背景，是否系為避免將鄭煤機認定為實際控制人或共同實際控制人而進行的相關安排；

3. 進一步補充說明并披露賈建國、李優(yōu)生和無關聯(lián)關系的李錫元形成一致行動關系而未和鄭煤機形成一致行動關系的原因及合理性；

4. 賈建國、李優(yōu)生持股比例遠低于鄭煤機而認定為共同實際控制人卻未認定鄭煤機為實際控制人或共同實際控制人的原因及合理性；

5. 補充披露實際控制人一致行動協(xié)議簽署時間、有效期限、約定主要內容，共同實際控制人發(fā)生意見分歧或糾紛時的解決機制，李錫元和賈建國、李優(yōu)生簽訂一致行動協(xié)議實際目的是否為避免將鄭煤機認定為實際控制人或共同實際控制人。

從案例1中，可以看出審核的重點是實際控制人的認定。而關于實際控制人的認定，發(fā)行人及中介機構應如何把握？

1. 基本原則

我們都知道，公司的實際控制人是擁有公司控制權的主體。實現(xiàn)控制權最直接有效的方式是股權控制，另外，控股股東還可以通過投票權委托、一致行動人，或設置持股實體來持有小股東所持有的股權等方法，維護實際控制人對企業(yè)的控制。

當然，保薦機構、發(fā)行人律師應通過對公司章程、協(xié)議或發(fā)行人股東大會、董事會、經(jīng)營管理的實際運作情況等進行核查，然后對實際控制人認定發(fā)表明確意見。

2. 共同實際控制人

對于共同實際控制人，首先要知道，法定或約定形成的一致行動關系，并不必然導致多人共同擁有公司控制權的情況。發(fā)行人及中介機構不應為擴大履行實際控制人義務的主體范圍或滿足發(fā)行條件而作出違背事實的認定。

其次，實際控制人的配偶、直系親屬，如其持有公司股份達到5%以上或雖未超過5%但屬于高管人員，并在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮重要作用的，應說明上述主體是否為共同實際控制人。并且，對于作為實際控制人親屬的股東所持的股份，應當比照實際控制人自發(fā)行人上市之日起鎖定36個月。

最后，如果其他股東要通過一致行動協(xié)議主張共同控制的，無合理理由的（如第一大股東為純財務投資人），一般不能排除第一大股東為共同控制人。最好在共同控制人簽署一致行動協(xié)議時，在協(xié)議中明確發(fā)生意見分歧或糾紛時的解決機制。

3. 實際控制人變動

實際控制人是單名自然人或有親屬關系多名自然人，若實際控制人去世導致股權變動，股份受讓人為繼承人的，通常不視為公司控制權發(fā)生變更。其他多名自然人為實際控制人，實際控制人之一去世的，保薦機構及發(fā)行人律師應結合股權結構、去世自然人在股東大會或董事會決策中的作用、對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響等因素綜合判斷。

另外，實際控制人認定中涉及股權代持情況的，發(fā)行人、相關股東應說明存在代持的原因，并提供支持性證據(jù)。對于存在代持關系但不影響發(fā)行條件的，發(fā)行人應在招股說明書中如實披露，保薦機構、發(fā)行人律師應出具明確的核查意見。如經(jīng)查實，股東之間知曉代持關系的存在，且對代持關系沒有異議、代持的股東之間沒有糾紛和爭議，則應將代持股份還原至實際持有人。

案例2：股權清晰問題被否決案例—江蘇網(wǎng)進科技股份有限公司（如圖1-3）

截至江蘇網(wǎng)進科技股份有限公司招股說明書簽署之日，潘成華直接持有并控制網(wǎng)進科技25.86%的股份，作為黑角投資的執(zhí)行事務合伙人，間接控制網(wǎng)進科技18.97%的股份。

隨后又通過與黃玉龍、敦石投資、和豐投資簽訂《一致行動協(xié)議》，控制網(wǎng)進科技20.69%的股份，通過上述方式合計控制網(wǎng)進科技65.52%的股份，為網(wǎng)進科技的控股股東、實際控制人。

根據(jù)審議會議結果公告，江蘇網(wǎng)進科技股份有限公司被否決，理由是不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。這是創(chuàng)業(yè)板改革試點注冊制以來，首家IPO申請被否的公司。在創(chuàng)業(yè)板上市委審議會議上，上市委對網(wǎng)進科技控制權問詢主要圍繞兩個方面：

1. 該公司股權轉讓過程及實際控制人所持股份權屬不清晰。

這是因為，網(wǎng)進科技的股權轉讓過程及資金流水出現(xiàn)異常。2016年4月，網(wǎng)進科技發(fā)生了實控人變更：自然人張亞娟向現(xiàn)實控人潘成華轉讓公司30%的股權，作價1 045.31萬元；原實控人黃玉龍向黑角投資（潘成華為執(zhí)行事務合伙人）轉讓公司6%的股權，轉讓價格為209.06萬元。理論上，銀行流水應該是從潘成華單向流向黃玉龍和張亞娟，但情況恰好相反：黃玉龍有向張亞娟、潘成華轉賬的情況，反而潘成華極少有資金轉出。

2. 第一大股東文商旅集團持股比例超過三分之一，并委派董事，其中一名擔任發(fā)行人董事長；但文商旅集團被認定為對發(fā)行人既無控制權，也無重大影響。

顯然，網(wǎng)進科技被否原因與“股權清晰”有關：未能充分、準確披露相關股東之間的股權轉讓及其資金往來和納稅情況、認定實際控制人的理由、實際控制人所持公司的股份權屬是否清晰、文商旅集團僅作為財務投資人的合理性等。

而對于股權清晰問題，保薦機構、發(fā)行人律師應對相關糾紛對發(fā)行人股權清晰穩(wěn)定的影響發(fā)表明確意見，中介機構應以有權部門就發(fā)行人歷史沿革的合規(guī)性、是否存在爭議或潛在糾紛等事項的意見作為其發(fā)表意見的依據(jù)。

其實，股權代持、架構不清晰、關聯(lián)交易、利益輸送等為歷來IPO的痼疾之一。中國證券監(jiān)管機構也加大了對上市前股東核查的力度，主要體現(xiàn)在：

1. 全面深入核查披露股東信息，對于入股價格異常的股東、股權結構復雜的股東，層層穿透核查，確保其不存在股權代持、違規(guī)持股、不當利益輸送等情形；

2. 將申報前12個月內產生的新股東認定為突擊入股并進行股份鎖定；

3. 嚴查證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員突擊入股擬上市公司事項；

4. 進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為等。 

上訴的2個案例中，說明了控制權穩(wěn)定和股權清晰在企業(yè)頂層設計中的重要性。

而企業(yè)為融資時股權稀釋留空間、設置股東退出機制、核心參與者的股權比例、稅賦以及創(chuàng)始人喪失行為能力等因素也非常重要。

對于股權稀釋問題，如果創(chuàng)業(yè)者在公司創(chuàng)立之初的股權結構中，沒有考慮到股權融資導致的股權稀釋問題，則可能會引起投資人的擔心。

比如某企業(yè)第一大股東的持股為30%，經(jīng)過多輪融資，其股權比例被稀釋至20%以下，那么對公司的控制權可能會出現(xiàn)問題。所以，為了解決股權結構不合理問題，創(chuàng)始股東之間可以考慮簽署一致行動協(xié)議、表決權委托等方法解決。

對于股東退出機制問題，我們都知道創(chuàng)業(yè)就是一場沒有終點的長跑，過程中不斷有人參與，也會有人因為主觀或者客觀的原因退出。如果一個企業(yè)沒有設置退出通道，則可能無法吐故納新，使公司保持活力；如果未設置退出通道，甚至有可能使公司陷入困境。所以，設置退出機制是必要的。

對于面對創(chuàng)始股東去世或失能的情況時，可以約定去世的創(chuàng)始股東的繼承人保留少部分股權，其余部分由其他股東以合理價格受讓等。

總而言之，企業(yè)不論大小、起步的早晚，頂層設計都是至關重要的一環(huán)，頂層設計涉及到企業(yè)的方方面面，不僅要設計好，而且要專業(yè)、要精深、要系統(tǒng)。